“数月奔波、真假难辨的中间人、层层叠叠的通道费用。一众投资人押上资金与精力追逐AI明星公司的融资额度，却发现很多份额本就从未存在

”

文｜《财经》研究员 邹露 记者 刘以秦

编辑｜刘以秦

头图｜视觉中国

「AI大模型实录」是《财经》杂志的AI大模型报道栏目，这是本系列的第（18）篇文章。

8月末，大模型公司DeepSeek（深度求索）新一轮融资进入决赛圈，投资人谭佳（化名）为了能投进去，已经奔波了四个多月。

四个月里，他经历了各种荒谬。一些据说是DeepSeek金主的投资机构高调募资，实际从未拿到份额。

最近还有在向他兜售DeepSeek老股份额的，他已经懒得搭理。之前有一次他很生气，直接把中间人怼了回去：“6月刚交割，锁定期五年，哪来的老股？只有一个人有老股，那就是创始人梁文锋。”谭佳叹了一口气。

一级市场融资的项目可以简单分为两类，明星项目和非明星项目。前者能拿到大量投资意向书，可以挑选投资人，比如月之暗面；后者则需要主动寻求融资。DeepSeek融资不属于这两类。一位投资人认为，DeepSeek的融资逻辑是：圈层，“如果不在那个小圈层里，什么都摸不到”。

投资人广撒网、临时跳票，百亿额度不翼而飞……任何承诺在这场交易里都可以被打破，任何所谓的靠山也不再稀有。一名投资名单中的头部机构人士告诉《财经》，DeepSeek的融资就是，不到最后一刻谁也保证不了。

谭佳有一种莫名的笃定，如果中国要有一家抵达AGI（通用人工智能），那大概率会是DeepSeek。和他一样抱此信念的投资者不在少数。他们将DeepSeek和其他大模型公司区隔开来，尽管DeepSeek要求投资者锁定期五年，较难退出，大模型公司账面离盈利尚远，普通投资者似乎很难抵抗市场口中“国家级AI战略平台”的诱惑。

过去三个月里，DeepSeek启动了两轮融资，多位参与交易人士称，其最新估值约5000亿元，计划在第二轮融资500亿元，DeepSeek未对此做出回应。如果顺利进行，DeepSeek很快就会融到超过1000亿元。

据第三方数据机构IT桔子数据，2026年上半年，中国AI（人工智能）创业公司总融资额超过3000亿元，融资体量超过2025年全年，大模型赛道以近1600亿元融资总额拿走超半数金额。

围绕今年最热门的AI标的，我们将讲述这场疯狂而虚幻的金钱游戏如何展开，众多散户、国资，乃至权贵们为何乐此不疲？当初信誓旦旦的份额，如何说没就没？

谭佳相信，围绕DeepSeek份额交易的混乱程度，足以在中国一级市场融资史上记下一笔。

最近，他又被摆了一道。一家不知名的公司拿着30亿元的资产证明，寻求DeepSeek超10亿元的投资额度，找谭佳牵线。据说这家公司只有三四十名员工，他有些怀疑。他向银行网点求证，发现资金证明的签发人不是该公司的员工，假的。他不知道这些人折腾半天到底图什么。

创始人的发小

和投资人李晶（化名）见面时，是在他的办公室，地处北京西二环的一座高层写字楼。他迟到了半个多小时，匆忙握手，说自己刚从证监会办事回来。我们前往的那层办公楼不见人影，他解释公司里的人都在另一座楼里办公。

他自称爱国青年，话里充满自信，将自己塑造成人脉广泛、擅长疏通各方关系的角色。在他眼里，DeepSeek理应“估值万亿元起跳”，在中美竞争格局下必有大成。

有一次是在电话中，李晶称曾试图将某体制内相关人士的名字报给他们想推的一只基金，探探口风，目的是想拿到DeepSeek的份额。对方没有答应他们。“第二天各路大佬给那位体制内人士打电话，不知道谁给传出去了。这些人无所不用其极，都是来抢额度的投资人，还都大有来头。”他说。

李晶对他背后的金主三缄其口，只说这些人都有身份，还非要投DeepSeek，投100亿元，200亿元也行，只要能找到门路。

他已经在之前宇树科技的项目中失败了一次，称“花了大几百万元，租了飞机，喝了好多30年的茅台”，结果白白投入，没搞成。这次DeepSeek的项目，他说一定要成，因为“牛都吹出去了”，不然怎么跟金主交代。

李晶想见梁文锋。5月底，他接触到一位介绍人，对方张口就要500万元“见面费”，可安排其与梁会面。他提前两天到杭州DeepSeek总部附近的酒店蹲守。最后当然是没见成，他要回了那500万。

谭佳从不觉得自己有见面的必要，“见了又能怎样？认知就不在一个层面上”。真正重要的事只有一个，拿到份额。

6月上旬，李晶抓到了另一根救命稻草。他听说一家名叫“嘉兴时远”的机构拿到了约100亿元的份额，大为震撼。关于时远，投资圈此前查无此名。

在李晶的口中，时远成了一个巨大的谜，背后站着“梁（文锋）的发小和亲戚”，以及身份神秘的“浙大同学”。

围绕创始人的私人关系编织的故事，是活跃于一线的融资掮客的趁手话术，这些故事无从辨伪，却足以撬开出资人的钱包，给流出来的稀缺份额增加可信度。不止一名投资人曾向《财经》解释这种通道存在一定合理性，一些AI明星项目的创始团队会指定“亲友”作为通道方，“只有真正熟悉的人，才好谈利益分成”。

在另一个明星项目月之暗面的份额交易中，创始人杨植麟突然也多了许多“发小”。

投资人唐禹（化名）回忆，今年3月、4月，月之暗面估值约200亿美元那一轮融资，他曾以FA（财务顾问）身份撮合过交易，据其称对接的通道来自杨植麟的熟人圈子。

谭佳也试图找过月之暗面的老股，他通过一个二层LP谈过估值180亿美元的老股，对方称，该份额的一层结构来源于“杨植麟的发小”。

8月14日，月之暗面发布声明称，不存在所谓的“朋友基金”或“特殊通道”，不存在所谓“老股额度”或“预留额度”，不存在所谓 “官方代理”或“授权中介”。针对市场上冒用月之暗面名义进行虚假融资、涉嫌违法犯罪的乱象，公司已向公安机关反映。

“我不是DeepSeek的CFO”

时远操盘百亿份额的幕后人物，都说是一个名叫何伟（化名）的人，很多接触过时远的人都在问：何伟究竟是谁？

李晶曾毫不犹豫地说，何伟是“幻方的CFO（首席财务官）”。幻方量化是梁文锋控制的一家量化私募公司，长期为DeepSeek的研发成本输血。

谭佳也听说过这个传言。5月，谭佳在为DeepSeek首轮融资寻找份额，他所在的投资机构是地方国资背景，机构领导的要求是：无论如何第一轮都要挤进去。

除了难辨真假的个人关系，时远还提前注册了基金，基金名与深度求索“沾边”。工商信息平台企查查显示，嘉兴时远求索极智创业投资合伙企业（有限合伙）于今年6月8日注册成立，出资额110亿元，股东为上海极限求索企业管理合伙企业（有限合伙）和上海深度潜思企业管理合伙企业（有限合伙）等。

朋友向谭佳介绍，通过嘉兴时远能给他们争取20亿元的额度。他当时震惊了，能拿这个额度不得了，立马报告了机构领导，并联系出资人拼了个十几亿元的资金盘，“我一直交代他，一定要把它落实，不然不好跟领导交代”。

为此，他特地跑到了浙江嘉兴。

在嘉兴，谭佳被领进一间平平无奇的会议室，房间里坐着十来位投资人，他们互不相识，都在寻找DeepSeek的额度。他们想搞清楚，面前这个叫何伟的中年男性和他身后的嘉兴时远，究竟和DeepSeek有何关系？

这个问题的答案，将决定着摆在他们面前的这份LPA（有限合伙协议）是否可信，协议规定了基金运作中涵盖GP（管理合伙人）的投资权限、管理费和财务回报分配等问题的条款，是敲定募资意向的重要文件。

“如果能证明他们跟DeepSeek有关系，当场掏钱都行。”谭佳感受到现场十几位投资人也带着同样的焦虑而来，为了抢额度，在这个多雨的春夏之交，很多投资人已经跑空了好几趟。

谭佳回忆，那场现场会谈只持续了几分钟，何伟只回应了一个传言：他不是DeepSeek的CFO。没再说更多。谭佳感到困惑，召集一群投资人过来，居然只是为了看份协议。

6月的时远确实高调，到处都有FA在兜售时远通道的份额。谭佳听说，当时有时远的LP（有限合伙人）到DeepSeek杭州总部大楼附近“讨份额”，“原先嘉兴时远答应给他5亿元，后面把他踢了出去”。

当时，另一名服务于一家管理数百亿元资金规模国资基金的 投资人也因物色DeepSeek份额而被FA找上门来，他前后接触了将近10家，时远给他留下了格外深刻的印象：

“对接人要求第一时间提交资产证明，还要拟写一段话介绍自己所在的机构能怎么给DeepSeek赋能，他们信誓旦旦说一定能拿到额度，说能马上拉着创始团队给你开会。”他回忆道。

时远的高调和官方的沉默，让谭佳一度相信时远的份额可靠，“如果不是真的，DeepSeek为什么不打假？”

李晶当时听说，有很多人给时远打钱了，称自己刚抢到了3亿元额度，可能今明两天就会打钱。说罢，他往沙发一靠，忍不住发出两声大笑。

上桌的资格

谭佳最终没接嘉兴时远的份额。不是因为他摸清了何伟的身份，而是他所在的机构无法接受进二层结构的费率：“前端18%，后端35%。”

所谓前端，就是投资人在投进某个项目时就要支付的管理费用，后端则是从投资收益里的抽成，即人们常说的Carry（收益分成）。这是作为LP投资一个项目所需支付的成本。正常情况下，GP按照基金规模每年收取的管理费在2%左右。

在今天的AI融资市场里，高额费率变得越来越常见。此前谭佳谈过的月之暗面老股的前端费率也是18%，他没接受。

在DeepSeek这样的明星项目里，基本上是一次性收取五年的前端管理费。如果出资1亿元，按照前端18%的费率，LP首先要支付一笔1800万元的成本。

更高费率的老股也有FA在卖。FA陈立明（化名）手里总握着很多来路不明的AI明星份额，在他提供的一份报价里，月之暗面一笔对应估值180亿美元的老股转让仅剩1亿美元额度，十分稀缺。报价包含15%的管理费和22%的老股转让费，前端费用高达37%，后端Carry也要收到30%。

“不管怎么加都要比月之暗面目前500亿美元的估值便宜很多。”陈立明试图以打包价低于现有估值来说服LP：“承接36%的前端费用之后，相当于估值也仅245亿美元，低于500亿美元一半以上，投进去有两倍盈利。”

据他介绍，承接该老股转让份额，须先进入已设立的二层基金。每隔一层，都会多出一份中间费。至于中间具体隔了多少层，他也说不清楚。

在一些抢手的AI项目上，支付高费率或许能帮助投资人拿到份额，但在DeepSeek融资里，花钱还不足以买到“上桌的资格”。

整个融资过程中，梁文锋始终控制着融资架构、谁能入局。今年4月27日，DeepSeek完成了一次工商变更。工商信息平台企查查数据显示，梁文锋对DeepSeek的直接持股从1%升至34%，经股权穿透分析，目前他的最终收益股份为89.53%。

首轮融资结束后，仅有国家大基金是直接投资DeepSeek，且拥有公司投票权。其他包括腾讯、宁德时代、砺思资本等产业资本和头部VC（风险投资机构）都要通过杭州程砺企业管理咨询合伙企业（有限合伙）间接投资DeepSeek。

此前《财经》报道过，首轮融资的投资者主要由梁文锋亲自选定，非受邀者很难建立真正有效的联系，即使多次尝试见面也无法达成合作。

DeepSeek团队要求核实所有参与本轮融资的LP身份，以避免份额落入不知名投资者手中。那些缺乏名气的基金，基本投不进去。

一些大的投资机构已经在帮DeepSeek筛选掉一批不合格的候选人。

一名投资人最近向一家知名机构推荐了一位自然人出资人，要进入候选名单，先得通过该机构的线上面试——面试内容包括投资人基本情况、过往投资经验等。即便过了这一关，还要通过DeepSeek自己的审核，才能算数。

这名投资人称，该机构对自然人的名额有严格限制，要求单笔出资至少1亿元起步。而这部分额度，早已被更早接触的投资人瓜分完毕，他因为入场偏晚已经挤不进去了。

相较于首轮融资，DeepSeek在新一轮融资中更倾向于选择产业投资机构。而选定入局的企业战投资金，也倾向于那些能给DeepSeek带来上下游产业链赋能的大机构。谭佳认为，“第一轮投不进的，第二轮也不会入局。”他们根本上不了谈判桌。

相较之下，月之暗面的融资还比较符合一般的商业逻辑，谭佳参与过180亿美元估值的那轮融资，当时只要具备1亿美元以上的募资能力，即可参与谈判。

今年7月底，DeepSeek第二轮融资曾一度暂停，谭佳为DeepSeek准备的一笔资金暂时派不上用场，那阵子，他把目光移向另一个热门标的月之暗面的老股。

他对接了一堆打着高价中间费的稀缺老股转让，但很快月之暗面就发布了不存在所谓“老股转让”的声明。一些兜售老股的渠道暂时消停。到了8月，DeepSeek第二轮融资重启，谭佳再次回到了追逐DeepSeek份额的战场上。

确定与不确定

谭佳认为自己是在押注那艘通向AGI的船。他说，“对大模型的定价本质上是一种期权，而非基于现金流的财务模型。要争取拿到那艘可以抵达AGI终点的船票。上错船可能就被‘斩杀’了。”他不想上错船。在这个逻辑下，大模型的效率和能力才是核心壁垒。

今天，国内外AI大模型创业公司在持续迭代大模型的压力下，要持续承担高额的算力资本开支。朴拙资本执行合伙人苗天一告诉《财经》，就算是在海外，OpenAI和Anthropic也已经在一级市场压缩估值倍数，国内的大模型公司还要额外考虑行业内卷、算力成本波动风险，倍数会比海外同行再打个折扣。

“现在的估值，已经把未来三年至五年的高增长几乎提前打完。只有你能持续维持三位数以上增速，并且快速实现经营性现金流转正，当下的估值才站得住；一旦增速下滑，估值会面临很大回调压力。”苗天一称。

据媒体近期报道，DeepSeek今年前七个月营收约4.75亿元，约为其2025年全年营收的10倍。同时，其算力支出仍在大幅扩大。今年前七个月，DeepSeek在AI基础设施相关的支出上花费了约110亿元，这些支出包括租用配备AI芯片的服务器、购买芯片及其他计算设备，2025年这部分支出约为12亿元。

通常情况下，一笔融资大约需要四个至六个月。大致的流程是：创业公司做BP（商业计划书)、路演、分批次见投资人；投资机构立项、预投决、开启竞调，过程中各方会反复讨论沟通融资条款，最后通过投决会、打款。

今天AI融资火热，一级市场出现了不少“例外”。有些时候，为了省去流程，投资人会直接照搬其他投资方的上会报告和竞调报告。一些投资机构，尤其是名气不够大的机构，会提前打款锁定额度。

账面还在亏损，没有BP，也不怎么开放尽调，还要求投资人锁定期五年，期内不允许转让。在进入条件苛刻、退出通道不明朗的情况下，投资人仍在涌向DeepSeek。

没有人能百分百押准。但至少，他们从DeepSeek和梁文锋身上看到一种突破技术边界的核心使命。强大的使命感、对盈利的克制，以及梁文锋作为创始人的自信感，都使得他们更愿意押注于此。

一个头部VC创始人觉得，DeepSeek短期商业化不是那么重要，实现AGI最重要，而中国要有自己的AGI。

李晶的想法则简单粗暴，他认为没有比DeepSeek更好的项目了，“这就是国家级的战略投资，天字一号项目”。如果中国一定要有一家公司能抵达AGI，那么对DeepSeek的估值判断早已超越了传统的财务回报逻辑。

李晶熟稔权贵圈，他认为，相比起在市场化机构里，DeepSeek估值的含金量首先在他所熟知的圈子里达成了共识，而他们是最厌恶风险的一群人。

在中国的一级市场，资本总体上青睐那些能给他们带来确定性回报的项目，尤其对于国资背景的投资机构，尚未看到盈利的公司很难通过投委会。

谭佳很早就接触AI项目了，早在AI芯片公司摩尔线程和沐曦还处在对比月之暗面180亿美元估值的阶段，他就向领导推了这些项目，领导当时拒绝了他的提议，账面亏损还看不到头，这种项目“看不懂”。

今年，大模型公司智谱和MiniMax相继上市，以智谱为例，发行市值579亿港元，市值最高突破了一万亿港元。对标公司快速飙升，带来了极强的资本市场赚钱效应，拉高了一级市场对DeepSeek和月之暗面的估值预期。

一名熟悉AI创投的国资基金人士认为，当前是谈论大模型商业化的关键节点，因为经过三四年发展，技术已能支撑成熟产品落地，市场迫切需要验证AI的商业价值。在此背景下，更多国资背景的资金开始涌入大模型公司，在过去，这些模型创业公司普遍被国资机构视为“缺乏确定性”的标的。

像DeepSeek这样的国民级项目，谭佳说，他的领导不仅看得懂了，还要求他们务必投进第一轮，多少都行。原因很简单，投进DeepSeek这种毋庸置疑的标杆项目，意味着提升机构的知名度，“其他人都投不进去，但凡你能投进去，都能为机构的募资背书”。

至于机构实际获得的财务回报，“锁五年，五年后谁知道呢？”谭佳笑了笑说。

不存在的份额

三个月过去，曾经高调的时远不再被提起，我们联系上了何伟。

何伟自称，他从未与DeepSeek有接触，何来成为幻方的CFO？并称自己从未编造这类信息。对于在DeepSeek融资中“出局”这件事，他很不甘心，认为责任不在他，而是那些在链条中夸大其词的人。至于打着时远名头的通道份额经多层转手被加码收费的情况，他自称并不知情。

如今，何伟的身份不再是嘉兴时远的操盘手，而是另一家位于珠三角的投资机构的董事长，他在为第一轮募资中接触到的LP们寻找新一轮DeepSeek的份额，他变成了FA。有些人还记得他，更多的人是不在意他。

去浙江之前，谭佳曾绕道上海待了一阵子，中间发生了一段小插曲。

他当时去见另一家募资信息满天飞的机构“青岛浩正”，浩正也在为DeepSeek项目高调募资。那天对接人没有把他叫到自己的办事处，而是另借了朋友的一家机构办公，并解释称：“那边人太多了，门口都是人，太乱了。”

对接人跟谭佳介绍，浩正背靠一位有体制背景的人士，能拿到靠谱份额。他在工商信息平台上搜索浩正控制人的背景——曾担任国家开发银行副处长，谭佳一度有些相信。

直到DeepSeek首轮融资交割，名单上既没有嘉兴时远，也没有青岛浩正。

DeepSeek第二轮融资重启后，兜售浩正通道份额的FA又给谭佳发了消息，让有意向者去深圳和GP见面，交资金证明（POF）即可马上工商注册。谭佳没再理他。

8月，我们再次询问李晶关于嘉兴时远的进度，李晶说：“之前确实是真的，后来被毙了也确实是真的。”至于更多细节，他表示不想再说，只给了四个字：“各种忽悠。”

一家专注于硬科技的产业投资机构最初也参与了DeepSeek的项目，当时声称“和DeepSeek有很强关系”的中间人称能给他们争取到DeepSeek的首轮融资份额，然而该中间人中途“掉了链子”。不久后，该机构向出资人发了致歉函。

该机构人士说，已经没有动力再参与下一轮了，包括月之暗面。他认为，当一个赚钱机会开始让所有人蜂拥而至，说明已经赚不到钱了。

至于李晶，在时远的通道泡汤后，他还在继续寻找新的份额。“DeepSeek这事，我们牛都吹出去了，把这面子拿回来之后，我也不太想再弄这种跟我主业没关系的事。”李晶曾这么说。那次见面谈到最后，他像是突然想起了自己的主业，搞体育。

和李晶一样，陈立明的主业也跟体育有关，是做投资的朋友将他带进门来做的FA。今年整个春夏，他都在兜售AI明星公司份额，至今没有一笔成交。

责编 |要琢

题图来源｜视觉中国