作者 | 山竹

出品 | 锌产业

9月2日，上海燧原科技股份有限公司将启动科创板网上、网下申购。

根据官方公告，燧原科技本次发行价格为142.18元/股，发行数量为4303.5173万股，预计募集资金总额61.19亿元，扣除发行费用后的募集资金净额约58.10亿元。

按照发行价格计算，公司上市时市值约为611.87亿元。

从2024年8月首次启动上市辅导，到2026年进入发行阶段，燧原科技的IPO进程横跨三个年份。

此前，摩尔线程、沐曦股份已先后登陆科创板，壁仞科技则在港交所挂牌，若后续发行上市顺利完成，这家成立于2018年的AI芯片公司，将成为“国产GPU四小龙”中最后一家进入公开资本市场的企业。

随着燧原科技走到上市前夜，过去几年主要依靠一级市场输血、长期处于高投入和亏损状态的四家国产GPU明星公司，即将全部接受二级市场检验。

01 最后一“龙”走到台前

燧原科技的上市进程并非一路直线推进。

2024年8月，公司首次向上海证监局提交上市辅导备案，辅导机构为中金公司。

2025年11月，燧原科技更换辅导机构为中信证券，并重新进行辅导备案。

2026年1月22日，公司科创板IPO申请正式获得上交所受理，成为2026年A股首单获受理的IPO项目。

此后，燧原科技于2月进入问询阶段，6月15日通过上市委会议审议，6月18日提交注册，7月9日获得中国证监会注册批复。到9月2日启动申购，从正式受理到进入发行阶段，前后只用了七个多月。

此次发行中，燧原科技初始及最终战略配售数量均为860.7034万股，约占发行总量的20%。参与者除了保荐机构跟投和公司员工专项资管计划，还包括腾讯旗下主体，以及小米、兆易创新、通富微电、中兴通讯、华虹集团旗下主体和社保基金、养老保险基金相关组合。

其中，腾讯旗下上海启善投资有限公司获配约174.71万股，对应金额约2.48亿元。这一安排延续了腾讯与燧原科技之间长期而紧密的资本和业务关系，也为公司未来的客户结构埋下一条需要持续观察的线索。

国产GPU公司密集上市，首先反映的是AI算力需求扩张和企业融资需求的交汇，芯片研发并不是一代产品完成后便可以停下来“收租”的生意。

上一代产品尚未收回研发投入，下一代芯片的架构设计、流片、软件适配和生态建设往往已经开始，产品代际一旦落后，前期建立的客户关系和技术优势也可能迅速失效。

对仍未盈利的燧原科技而言，上市最直接的意义，是获得支撑下一轮产品迭代的长期资金，但从公司按61.80倍2025年摊薄后静态市销率发行来看，资本市场给予的也不只是研发资金，还有一份不低的增长预期。

02 612亿元押注下一代芯片

与通常被归入“国产GPU四小龙”的摩尔线程、沐曦股份和壁仞科技相比，燧原科技的技术路线有所不同。

公司主要聚焦云端AI芯片，采用面向AI计算的DSA架构，而非完全沿用传统GPU或GPGPU路线：

硬件方面，燧原科技基于自主指令集开发了GCU-CARE加速计算单元和GCU-LARE片间高速互连技术；

软件层面，公司没有直接跟随CUDA生态，而是自研了包括驱动程序、编译器、算子库和工具链在内的“驭算TopsRider”软件平台。

招股资料显示，燧原科技已经完成四代架构、5款云端AI芯片迭代，产品覆盖AI芯片、加速卡及模组、智算系统及集群，以及AI计算和编程软件平台。

报告期内，公司千卡、万卡智算中心项目已经形成收入，并在推进超节点和万卡高速互联集群。

选择面向AI计算的专用架构，理论上有助于在特定任务中提高能效和计算效率，但这条路线同样意味着，燧原科技必须独立承担软件迁移、工具链完善和开发者生态建设的成本。芯片可以通过参数展示性能，软件生态却只能在持续的客户部署中慢慢积累。

这也是此次募集资金几乎全部指向产品迭代和软硬件协同的原因。

按照招股书披露的计划，公司拟将约15.03亿元投入第五代AI芯片系列产品研发及产业化项目，约11.97亿元投入第六代产品，另有33亿元用于先进人工智能软硬件协同创新项目。

换句话说，这笔募资并不是对现有业务的简单扩产，而是对未来数代产品的一次提前下注。

资本市场给出的约612亿元发行市值，也建立在第五代、第六代芯片能够如期完成研发、量产并进入规模部署的假设之上。

收入增长为这一估值提供了部分支撑：

2023年至2025年，燧原科技营业收入分别为3.01亿元、7.22亿元和9.90亿元，三年复合增长率为81.32%；

2026年上半年，公司实现营收约11.20亿元，已经超过2025年全年，公司预计2026年前三季度营收将达到23亿元至30亿元，同比增长325.78%至455.36%。

但增长并没有立刻带来利润。

2023年至2025年，燧原科技归母净利润分别亏损16.65亿元、15.10亿元和11.64亿元，三年累计亏损约43.39亿元。

公司预计2026年前三季度仍将亏损7亿元至8.6亿元，并预计在2026年或2027年实现合并报表盈利。

高增长与持续亏损同时存在，正是当前国产AI芯片企业的典型状态。

对燧原科技而言，612亿元估值能否站稳，最终取决于收入扩张能否快于研发投入，以及规模增长能否真正改善毛利率和现金流。

03 增长之后是商业化大考

比亏损更受关注的，是燧原科技收入对腾讯的高度依赖。

腾讯既是燧原科技的重要股东，也是其第一大客户，发行前，腾讯科技与一致行动人苏州湃益合计持有燧原科技约20.26%的股份。2019年以来，双方围绕芯片适配、模型性能调优和软件栈完善持续合作，燧原科技的多代产品由此进入腾讯的多个互联网业务场景。

这类合作对创业期芯片公司并不罕见，一个采购规模足够大、愿意投入资源共同验证产品的头部客户，可以帮助芯片公司跨过从样片到批量部署之间最艰难的一段路。

但大客户既是产品验证的捷径，也可能成为经营结构中的单点风险。

2023年至2025年，燧原科技对腾讯科技的直接销售及对应AVAP模式销售收入分别约为1亿元、2.73亿元和8.30亿元，占同期营业收入的比例由33.34%、37.77%升至83.79%。

2025年，公司来自其他客户的收入反而较上年有所减少。

这意味着，燧原科技2025年的收入增长，很大程度上由腾讯采购放量推动。若腾讯调整采购节奏、技术路线或供应商策略，公司收入、库存和现金流都可能受到直接影响。燧原科技也在招股书中提示，预计未来一段时期内对腾讯销售占比较高的情况仍将持续。

另一方面，不能简单把头部客户集中等同于产品缺乏竞争力。

国内AI加速卡的采购本就主要集中在大型互联网公司、运营商和智算中心，行业商业化早期的客户集中度普遍较高。腾讯持续采购，至少证明燧原产品已经通过部分大规模业务场景的验证。

真正的问题在于，这套能力能否从一个核心客户复制到更多客户。

燧原科技已将互联网企业、电信运营商、金融机构、地方智算中心等列为拓展方向，战略配售名单也涵盖芯片、封装、通信设备和算力基础设施等产业链主体。

不过，战略合作意向并不等于稳定订单，进入供应链也不等于实现规模收入。上市后，市场将更关注腾讯之外客户的收入占比、复购情况和毛利率，而不只是合作伙伴名单。

从摩尔线程、沐曦股份到壁仞科技，国产GPU企业上市初期普遍获得了较高的稀缺性溢价，但随着“四小龙”全部进入公开市场，国产算力板块的估值逻辑也会发生变化：

投资者比较的不再只是技术路线和产品参数，而是量产进度、订单质量、软件生态、客户结构与盈利能力。

燧原科技完成申购，只是跨过资本市场门槛的最后一步。

此后，公司需要回答的，是第五代、第六代产品能否跟上AI模型和算力集群的演进速度，腾讯之外的客户能否真正放量，以及高研发投入最终能否转化为持续盈利。

“四小龙”会师资本市场，是国产算力产业走向规模化的一个节点，但对最后到场的燧原科技而言，真正的比赛才刚刚开始。