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来源：预审IPO

文/瑞财经 李姗姗

在IPO排队企业博雅新材料股份有限公司（下称“博雅新材”）的商业逻辑里，充斥着悖论。

博雅新材是一家无机非金属晶体材料供应商，晶体的生长依托坩埚完成高温熔料、晶体培育。公司坩埚采购来源之一是关联方“三毅系”，2023年采购金额超6500万；大额采购后，博雅新材反过来向“三毅系”出售坩埚，销售金额上亿。更令人困惑的是，在富余坩埚对外销售的情况下，博雅新材却又从外租赁，而出租方还是“三毅系”。

2023年至2025年，博雅新材的业绩呈现“V型”大幅波动趋势，各期营收为2.3亿元、1.59亿元、3.06亿元。更为严峻的是利润端，公司至今尚未实现盈利，其预计2026年实现扭亏为盈。

博雅新材将扭亏的期望寄托于钒酸钇晶体的需求上，而大量承接该产品订单的客户，却是博雅新材在晶体领域的直接竞争对手——美国高意。这一情况被交易所高度关注，对“双方合作的稳定性和持续性”发出了质疑。

此次递表深交所，博雅新材计划募资18.84亿元，其中5亿元用于闪烁晶体的扩产，而2025年末，博雅新材针对该业务刚刚减产三成。

带着一系列难以回避的商业悖论，博雅新材要通过交易所的层层拷问，拿到通往资本市场的入场券，不是一件易事。

01

“80后”北大学霸组队

董事长年薪166万

博雅新材的背后有一支“80后”北大学霸团队。

董事长、总经理一肩挑的王宇，出生于1981年，他在北京大学本硕博连读，本、硕为地球化学专业，博士攻读构造地质学。2007年8月毕业后，他顺利进入国企中国五矿集团五矿有色金属股份有限公司任职，六年后转赴五矿稀土股份有限公司，短暂地当了一年董秘。

2014年3月，王宇步入创业之路，创办天乐信达，该公司也是博雅新材的起点；两年多后，博雅新材成立，目前公司核心成员大多是陪伴王宇从天乐信达一路走过来的。

李敏是王宇同专业的师妹，现任博雅新材董事，同时还在巨星农牧（603477.SH）全资子公司巨星农牧有限公司担任副总经理。履历显示，李敏硕士毕业后，曾进入体制内，在国土资源部中国地质调查局任职，2016年3月，加入王宇的初创公司天乐信达，担任总经理助理。

另一位董事吴自兴，同样在其他公司担任高管，现任北京超维创想信息技术有限公司研发中心副总经理。吴自兴的任职调动十分频繁，他拥有北京大学地质学本科、构造地质学博士学位，2009年7月毕业后，先后担任载信软件（上海）有限公司软件研发工程师（11个月）、北京大学博士后（2年）、中国矿业大学外聘研究人员（2年4个月）、北京智云奇点科技有限公司软件系统架构师（2年10个月）、中国地质调查局发展研究中心职员（2年半）、北京鼎石纵横科技有限公司软件研发工程师（2个月）、武汉智图云起科技有限公司技术总监（1年11个月），2022年12月开始担任博雅新材董事。

公司四位副总经理刘西洋、官伟明、杜胜军、梁振兴，其中杜胜军、梁振兴来自北京大学，另外两位则是大专学历。

杜胜军为北京大学统计学本科、北京协和医学院生物统计硕士。他积累了多年投资经验，曾任阳光保险高级投资经理、碧桂园投资总监及投资开发副总经理、世茂集团投资负责人。

梁振兴是王宇同专业的师弟，曾任康佳集团销售经理、广西世纪永泰建设投资集团副总经理，2016年成为博雅新材创始团队成员之一。

2025年，王宇拿到公司最高年薪165.99万元，其次是财务负责人陈刚106.86万元。其余高管年薪均不到百万，刘西洋、官伟明、杜胜军、梁振兴分别领薪70.37万元、73.08万元、59.01万元及76.41万元。

02

三年20次股转

IPO前夕员工们拿了4200万

博雅新材的北大标签，引来投资者驻足。近年来，大量机构通过受让老股的方式入股。

2023年7月，罗志中以2550万元价款向青岛星河太微转让公司129.57万股股份，转让价格为19.68元/股，对应公司估值约为26亿元。

次年1月，国投创合向上海国玶转让369.57万股股份，总对价8500.11万元，转让价格升到23元/股。

同时，上海国玶、赣州中稀融科、青岛星河朱雀亦通过增资加持博雅新材，三家以28元/股的价格合计投资1.99亿元。

2024年4月至2025年12月，博雅新材迎来大规模股权转让，期间共进行15次股转，转让方为崔宇红、陕西西科天使、深圳亚商诺辉、深圳投控通产、深圳投控东海、东方电气（成都）、北京中科创星、段利锋、北京同辐创新、青岛松嘉；受让方包括珠海横琴德盈、天津创星拾伍号、扬州江浦、青岛苍海永卓、青岛融合奇点、天津创星拾壹号、西宁金桐、佛山金醇、北京允泰等。

不过，在同一时期，股权转让价格却参差不齐，最低有14.3元/股，最高达到26.8元/股，转让对价合计2.91亿元。

股权转让后，多位老股东退出持股，包括陕西西科天使、北京同辐创新、东方电气（成都）、段利锋、青岛松嘉、深圳投控东海。

2025年12月，眉山产投、四川蜀天、武汉高科产投、扬州国珺、武汉光谷产投、眉州能源通过增资入股，以增资价格29元/股的价格合计向博雅新材投资2.95亿元。

而博雅新材递表前夕，仍有战投减持退出。

2026年2月，北京允泰将其持有的公司73.69万股股份，以29元/股的价格转让给共青城卓通，变现2，137.12万元。转让后，北京允泰退出持股，招股书显示，2025年12月其入股成本为1，326.49万元，投资短短三个月赚了810.63万元。

2026年4月，协同发展基金、四川协同振兴将其持有的博雅新材239.04万股、1.29万股以35元/股的价格转让给深圳聚源，分别变现8，366.4万元、45.15万元。股转后，公司估值约52.3亿元。

与此同时，员工持股平台亦实施减持，博雅半导体将其持有的公司120万股股份转让给嘉兴聚源，变现4200万元。截至递表，博雅半导体共由34名员工持有，其中王宇持有1.33%份额。

值得关注的是对赌协议的“复活机制”。为获得多轮融资，博雅新材及实控人与上海国坪（持股5.94%）、眉山产投等多家外部机构签署了包含股份回购等特殊股东权利的对赌协议。虽然招股书中声明相关对赌条款在申报前已终止，但附带了“若IPO被否、撤回或上市失败，对赌条款自动恢复效力”的约定。

大量投资者的加入，一方面使博雅新材获得资金，而另一方面，实控人王宇的持股不断被稀释。

截至递表，公司无控股股东，王宇直接持股比例仅有0.16%，通过担任员工持股平台眉山博雅信、眉山博信及博雅半导体的执行事务合伙人间接控制部分表决权，直接及间接合计控制公司16.10%的表决权。此外，王宇通过与李淑文、孙岩的一致行动关系控制公司9.00%的表决权，共计控制公司25.10%的表决权。

招股书显示，李淑文曾于2013年至2023年在广州屯星当了十年副总经理，更早任职于广州市万力轮胎、广州市从化信平电子厂。递表前，其持有公司7.3%股份。

孙岩持有公司1.23%股权，其控制的咸阳三毅优源持有公司0.47%股权，孙岩和咸阳三毅优源均为王宇的一致行动人。

03

关联方“既买又卖”引监管关注

同一原材料一边出售一边租赁

《预审IPO》注意到，王宇与孙岩控制的咸阳三毅优源并非简单的一致行动人关系，该公司关联方与博雅新材还存在密切的大额交易往来。

2023年-2025年，博雅新材向关联方咸阳三毅和陕西三毅有岩采购铱/铂制品和铱/铂坩埚加工，各期金额为6，556.99万元、755.68万元和1，165.38万元。

与此同时，博雅新材又向陕西三毅有岩销售同一类产品，即铱金坩埚，形成关联交易闭环，2024年及2025年的销售金额分别达1.21亿元、3703.54万元。

而一边出售铱金坩埚，博雅新材一边却又从外租赁该原材料，出租方正是咸阳三毅，2023年及2024年，博雅新材向咸阳三毅支付租金137.2万元、78.4万元。

博雅新材的这一系列操作，同样引起交易所的高度关注，问询函中，深交所要求公司说明“向陕西三毅有岩同时存在采购和销售交易同类产品的合理性、必要性及定价公允性；是否存在向其他主体同时采购和销售的情况”，并说明“在将富余铱制品对外销售的情况下，仍租赁铱金坩埚原因及合理性”。

博雅新材解释称，公司向陕西三毅有岩出售铱金坩埚，主要系2024年公司完成对Luxium Solutions 相关铱金资产的收购后，铱金储备较为充足，而彼时，全球OCS（光交换机）尚未大规模应用，公司钒酸钇业务尚处于前期论证阶段，公司现有主营业务对铱金的实际需求量相对有限，导致铱金存在阶段性富余，为优化资产结构，因此对外出售。

报告期内，博雅新材针对钒酸钇新兴业务的快速拓展，为提前锁定铱金资源保障产能释放，2026年上半年，公司继续向三毅采购铱金制品，包括铱金采购、铱金租赁、铱铂制品加工等业务，采购金额合计7.09亿元。

博雅新材坦言，公司向三毅采购铱金的价格略低于市场价格，主要系铱金采购的信用政策调整为款到发货，因此给予一定的价格折让所致。

04

尚未盈利

毛利率下滑

博雅新材主要从事无机非金属晶体材料的研发、生产与销售，公司产品包括闪烁晶体、激光光学晶体、碳化硅单晶、精密光学元件，产品应用于高端核医学影像、光通信、高能物理等关键领域。

闪烁晶体业务是公司核心收入来源，各期贡献收入占比为88.99%、80.92%、67.41%。

在财务表现上，博雅新材呈现出“V型”大幅波动，这成为其IPO故事中最先被资本市场审视的财务底色。

2023年，博雅新材实现营收2.3亿元，2024年受国内医疗行业规范发展等因素影响，大幅滑坡30.73%至1.59亿元，而到了2025年又在AI风口驱动下暴增91.92%至3.06亿元。

更为严峻的是利润端，博雅新材尚未扭转亏损局面，各期净利润分别为-1.35亿元、-9252.14万元、-3535.77万元，三年累计净亏损2.63亿元。

盈利水平的下滑进一步加剧了经营压力。报告期内，博雅新材主营业务毛利率从24.30%下滑至18.28%，并长期低于同行毛利率均值36.21%、39.74%、35.84%。

具体来看，核心业务闪烁晶体毛利率波动走低，各期为31.06%、33.4%及28.1%；而碳化硅单晶、精密光学元件两大业务尚处于亏损阶段，2025年分别出现毛损869.36万元、1000.91万元。

回复函显示，进入2026年一季度，博雅新材毛利率进一步下滑，综合毛利率较2025年同期下降7.65个百分点，其表示，主要是钒酸钇业务尚处于产能建设及爬坡阶段。

期间费用也是侵蚀利润的利器，报告期内，博雅新材管理费用分别为3116.24万元、4143.67万元、4419.09万元，对应各期管理费用率为13.54%、25.99%、14.44%，高于同行均值10.72%、9.71%、10.52%。

管理费用主要包含职工薪酬、中介服务费、折旧及摊销、办公及差旅费、业务招待费等，其中，职工薪酬占比一半。

作为一家技术导向型企业，充足的研发投入是构筑技术护城河的基础，而博雅新材的研发费用却出现下滑，报告期各期分别为2800.58万元、3184.5万元、2350.25万元，2025年同比减少26.2%。

公司各期研发费用率为12.17%、19.97%、7.68%，从高于行业变为低于行业，同期，同行研发费用率均值为9.53%、9.12%及9.68%。

05

竞争对手化身核心客户

单一客户曾贡献超七成收入

2026年上半年，博雅新材依托闪烁晶体业务需求回暖、钒酸钇晶体规模化量产落地、碳化硅大尺寸产品实现交付及光学业务持续减亏，实现营收2.92亿元，同比大增224.77%。

公司预计2026全年实现扭亏为盈，预测全年营收在7亿-8亿元，净利润在2000万元-7400万元。

博雅新材将业绩成长预期，AI服务器及OCS（光交换机）爆发带来的钒酸钇（YVO4）晶体需求上。

2025年四季度，公司钒酸钇晶体产品已获得美国科技巨头高意（Coherent）的认可，并实现小批量交付，实现销售收入103.09万元。基于此，博雅新材已进一步获取美国高意2026年的钒酸钇晶体采购订单，向其供应7.15吨钒酸钇晶锭，折合人民币收入约3.2亿元（不含税）。

博雅新材能够获取大额订单，进入行业头部企业供应链是一件喜事，但这笔订单的蹊跷之处在于：美国高意不仅是博雅新材的核心订单客户方，更是其在晶体领域全球第二的直接竞争对手。

因此，二者之间的采购订单在法律层面具备确定性，但这笔核心订单背后的商业逻辑却存在着结构性矛盾。对博雅新材而言，真正需要回答的是：在这一合作关系中，公司是否拥有足够的议价能力？

针对这一疑问，财务数据已经给出了最直接的回答。2026年上半年，博雅新材实现钒酸钇晶体销量1799.27kg，销售收入7968.87万元，但销售毛利率仅有10.84%，远低于其预期毛利率区间35%-40%。

高意未来是否会根据自身产能排期或成本考量调整外包份额，将成为悬在博雅新材业绩增长线上方的一把剑。

在问询函中，交易所同样要求博雅新材“结合与美国高意的合作背景及历史、具体合作模式、在手订单、订单的执行周期及交付计划等，说明美国高意既是公司客户又是竞争对手的原因，双方合作稳定性和持续性”。

将对手当作客户的另一边，博雅新材还存在大客户依赖的情形。

报告期内，联影医疗位列公司第一大客户，各期公司收入1.71亿元、0.78亿元及1.58亿元，占比达74.28%、49.21%、51.71%。同期，公司向前五大客户的销售占比88.26%、75.46%、81.25%。

高度依赖单一大客户的弊端显而易见，若客户自身销量下滑、去库存、技术路线变更或更换供应商，将直接导致供应商业绩大幅缩水。博雅新材在这一点上已然显露。

一方面，公司各季度收入随着联影医疗的采购规模而出现波动。下游联影医疗等医疗设备企业客户大都于下半年逐步基于其市场预测、生产排期、原料备货等因素确定硅酸钇镥及其他晶体的采购规模，公司产品销售也因此集中于下半年尤其是第四季度，报告期各期，公司第三和四季度的主营业务收入占比分别为71.43%、62.25%和63.25%。

另一方面，联影医疗的业绩也时刻牵动着博雅新材的业绩表现。2024年，联影医疗收入出现下降趋势，当年同比下降16.31%，同时收缩了在博雅新材的采购金额，当期同比减少54.12%。而在没有其他大客户对冲联影医疗采购大幅减少的情况下，博雅新材2024年收入同步出现30.73%的降幅。

交易所对博雅新材的大客户情况给予关注，要求公司说明“与联影医疗合作稳定性，是否对联影医疗存在重大依赖，是否构成重大不利影响，充分揭示相关风险。”

06

一半收入为应收

减产与扩产前后矛盾

大客户高度集中的情况下，博雅新材在商业谈判中处于劣势地位，难以获得更多话语权，在应收账款这一财务指标上便可看出端倪。

报告期内，公司应收账款余额分别为1.08亿元、8855.86万元、1.39亿元，占同期营收的比例达46.87%、55.54%、45.48%，这说明公司每年有一半左右的收入躺在应收里，没有落实成现金。

此次IPO，博雅新材计划募资18.84亿元，分别用于稀土功能材料生产项目、研发中心建设项目、补充流动资金，拟投入金额分别为16.25亿元、2.69亿元、3亿元。

其中，稀土功能材料生产项目又分三个细分募投项目：面向AI应用的稀土功能晶体材料生产项目，项目建成后将实现年产钒酸钇晶体4200公斤的生产规模；荥经、夹江稀土功能晶体材料生长产能建设项目，项目建成后将实现年新增6900kg钒酸钇晶体的生产能力；夹江县核医学探测领域用高性能稀土闪烁晶体材料生产制造项目（下称“夹江县项目”），建成后将实现年新增 17500kg硅酸钇镥晶体的生产能力。

而不得不提的是，博雅新材核心产品闪烁晶体的产能利用率已连续大幅下降。2023年至2025年，该产品的产能利用率分别为85.28%、68.16%、54.91%，三年累计下降超30个百分点。

不仅如此，2025年，闪烁晶体的产能为27580.83kg，较2023年末减少28.37%。

而此次IPO募投项目中的夹江县项目计划新增的硅酸钇镥体属于闪烁晶体。也就是说，在2025年末减产三成的情况下，博雅新材却又计划募资扩产，即在2025年末产能基础上新增63%的产能，如此扩产逻辑或难以自洽。

07

硅酸钇镥晶体销量全国第一

钒酸钇晶体产能全球第一

作为国家制造业单项冠军企业、国家级专精特新“小巨人”企业，博雅新材掌握了晶体领域的核心技术。

公司凭借前期液相提拉法形成的技术体系积累，快速延伸至气相法生长碳化硅单晶领域，成为少有的兼具液相法与气相法双重工艺路线的晶体生长企业。2024年3月，公司全球首发12 英寸碳化硅单晶。同时，基于晶体后道加工环节的技术积累，公司进一步拓展出精密光学加工技术体系，成为国内少数同时掌握原料合成、晶体生长、精密加工、镀膜全链条技术的企业。

截至2025年末，博雅新材拥有授权专利149项，其中境内发明专利42项，境外发明专利44项，实用新型专利63项。

在硅酸钇镥闪烁晶体领域，公司通过自主攻关，掌握了制备闪烁晶体的原料配方、设备设计、温场设计、晶体生长等生产全链条的核心技术，实现了硅酸钇镥闪烁晶体的国产化，打破了国外厂商对该产品的垄断，并成功进入了联影医疗、GE医疗、西门子医疗等国内外头部PET-CT、PET-MR 设备整机厂商供应体系，降低了国产PET 设备对进口晶体的依赖。

凭借硅酸钇镥闪烁晶体，博雅新材市场地位名列前茅。2025年，公司硅酸钇镥晶体国内市场占有率为66.4%，排名国内第一，并在全球市场占有率排名前二。

在钒酸钇晶体领域，公司于2025年初对钒酸钇晶体开展项目立项与产业化开发，2025年底即具备大尺寸钒酸钇晶体的规模化生产能力。截至递表，公司已成为全球产能规模最大的纯钒酸钇晶体供应商。

截至递表，钒酸钇晶体市场按产能排名，前三为博雅新材、美国高意、腾景科技。其中，博雅新材拥有约650台钒酸钇长晶炉，目前是全球产能最大的钒酸钇厂商，高意拥有约500台长晶炉，腾景科技拥有约100台长晶炉。

附：博雅新材上市发行有关中介机构清单

保荐人、主承销商：东方证券股份有限公司

发行人律师：北京市中伦律师事务所

审计机构：普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：中和资产评估有限公司