（来源：雷峰网）

“资本市场应该换一把尺子了。”

作者丨刘伟

编辑丨林觉民

2026年8月27日，百度集团在港交所发布公告，将二次上市地位自愿转换为在港交所主板的主要上市地位，并于9月1日正式生效。百度就此成为在港交所和纳斯达克双重主要上市的公司——也是两地资本市场上，首家实现“全栈AI”布局的双重主要上市公司。

受此消息影响，8月27日，港股市场百度集团-SW(9888.HK)高开高走，盘中拉升大涨超6%报96.6港元，截至目前成交额放大至超7亿港元。美股市场百度夜盘涨近4%，报96.9美元。

值得注意的是，百度此次转换既不发行新股，也不涉及融资。

截至2026年6月底，百度现金及投资总额达2831亿元，经营性现金流已连续四个季度为正。换句话说，百度并不缺钱。

既然如此，百度为何还要大费周章选择在此时推进双重主要上市呢？

上市地位的转换，往往会带来三个变化：流动性改善、投资者结构扩容、估值重塑。

这一次，百度要的正是这三件事。

01

让资本市场换一把尺子

长期以来，美国资本市场习惯用“中概互联网+搜索广告”的框架来理解百度——搜索是现金牛，AI则是一张尚未兑现的期权。于是，百度的估值长期被搜索广告的变现能力所锚定，AI云、AI芯片、智能体应用和无人驾驶等资产，要么被折叠进一张综合利润表里，要么干脆被忽略。

但今天的百度，早就不是一家单纯的搜索公司。

财报数据显示，百度AI业务收入占一般性业务收入的比例，已连续两个季度超过一半。2026年第二季度，百度总营收313亿元，一般性业务收入252亿元，其中AI业务收入占比达50%。

这意味着AI业务已稳定在足以改变公司收入结构的体量——百度从一家以互联网为核心的公司，转型为一家以AI为先的公司，这个判断已经有了财务数据的硬支撑。

“随着AI业务成为百度核心的发展方向，我们正在为下一阶段的AI驱动增长夯实基础。”百度创始人李彦宏表示，AI业务的持续增长，进一步印证了百度从一家以互联网为核心的公司转型为一家以AI为先的公司，也进一步增强了百度对长期增长潜力的信心。

此次转换上市地位，正是百度转换价值尺子的契机。

按照现行规则及考察周期推算，百度最快有望于9月7日被纳入港股通。届时，内地投资者可通过港股通直接交易百度港股。

中金公司统计数据显示，完成双重主要上市并纳入港股通的中概标的，平均可获得15%—25%的估值修复空间，股份日均流动性提升超40%。

百度CFO何海建表示：“双重主要上市将扩大投资者基础、提升股份流动性，也是公司AI战略进入收获期的一个重要节点。此外，公司也在为转换完成后尽早纳入港股通积极准备。”

南向资金的意义，不只是钱，更是定价权的转移。内地投资者更熟悉百度的昆仑芯、萝卜快跑、智能云和智能体应用生态，也更容易理解“芯-云-模-体”全栈AI布局的价值。当这些投资者的定价逻辑从“传统搜索”转向“AI优先公司”，百度的估值坐标就会随之迁移。

02

李彦宏的AI战略，已然兑现

如果把时间拨回十年前，百度创始人李彦宏在2016年百度世界大会上判断：“移动互联网时代已经结束，下一幕是人工智能。”这句话当时并不被所有人理解，但百度随后把核心资源和组织重心转向AI。

如今，AI收入已连续两季度占一般性业务收入过半，百度也将于9月1日正式生效港美双重主要上市，十年前的方向判断正在进入兑现期。

李彦宏在2025年接受媒体采访时复盘，百度更愿意投入那些“成败几乎完全取决于技术先进性”的项目，因为这类技术需要多年投入和迭代，长期成功概率反而更高。他把这套方法论概括为：“技术在这里头是不是起决定性作用？如果是，我愿意尝试，十次有九次失败，我认。”

沿着这条标准，昆仑芯、智能云、文心大模型和萝卜快跑并非四个孤立项目，而是从底层算力、云基础设施、模型能力到现实场景的全栈布局。每一层都在为其他层降低成本、提升能力，也在用真实业务验证技术路线。

十年后的结果已经摆在财报和运营数据里：昆仑芯上市进程开启，智能云GPU云连续四个季度保持三位数增长，文心大模型和AI应用矩阵不断跑出行业第一，萝卜快跑在全球28个城市推进运营。

李彦宏曾说：“试一年不成，OK；试两年不成，OK；试五年不成，OK；试十年还没成，如果有意义，我还会接着试下去。”从今天回看，这种对技术长期价值的判断和持续投入，已经在收入结构、用户规模、订单和全球化落地中逐项“对账”。

这也是百度从互联网公司转向AI为先公司后，资本市场重新理解其价值的现实基础。

03

三倍上涨空间

百度的独特性在于，它不是单点AI公司，而是全球少有的拥有完整AI全栈布局的企业。

从底层算力到终端应用，百度构建了一条“芯-云-模-体”的商业传导链：昆仑芯提供底层算力，智能云把算力和模型服务交付给客户，文心大模型提供核心智能，AI应用把能力封装进工作流，萝卜快跑把AI带入现实世界。

今年6月，花旗在百度的研究报告中称，“我们认为李彦宏具备卓越的远见卓识，总能早在重大技术突破成为主流之前就预见其到来。百度在人工智能领域的投入成果有目共睹，包括昆仑芯人工智能加速器、百度智能云基础设施、ERNIE基础模型以及一系列人工智能应用；更重要的是，百度在无人驾驶技术和Robotaxi服务方面取得了成功。”

全球能做到这一点的公司，一只手数得过来。真正从芯片到应用每一层都有自主产品、且形成商业闭环的，更是少之又少，其中最具可比性的是谷歌与百度。

谷歌有TPU芯片、Google Cloud、Gemini大模型和Google Workspace应用生态，市值约4.4万亿美元（约34万亿港元）。百度的“芯-云-模-体”架构在结构上与之高度对应，但市值仅2480亿港元——不到谷歌的百分之一。

这不是说百度等于谷歌，而是说当估值方法从一张综合利润表切换到分部估值（SOTP）时，差距本身就是空间。

循着这个思路，我们把百度的六大业务逐一拆开，算一笔账。

第一笔账，算昆仑芯。

昆仑芯的前身是百度智能芯片及架构部，2021年独立为公司，由百度芯片首席架构师欧阳剑出任CEO。

2026年1月，昆仑芯以保密形式向港交所递交上市申请；5月又启动科创板上市辅导，开启“A+H”双线IPO。

以寒武纪为参照系——这家同赛道的AI芯片公司，当前A股市值约6350亿元（约7000亿港元）。摩根大通预计昆仑芯估值400—490亿美元，晨星给出4000—5000亿港元区间。

目前，百度持有昆仑芯57.67%的股份。即使取晨星区间下限500亿美元，昆仑芯一旦独立上市，百度所持股份的对应价值就将高达288.4亿美元——远超当前市场对百度AI芯片业务的整体定价。

第二笔账，算智能云。

百度智能云已全面升级为新一代全栈AI云，年收入约300亿元，增速50%。

第二季度，AI云基础设施收入73亿元，同比增长50%。其中GPU云同比增长283%，已连续四个季度实现三位数增长——增速从上一季度的184%进一步加快。

据IDC报告，百度智能云在金融、游戏、具身智能等行业的市场份额位居第一。2026年上半年，百度智能云以13.85亿元的中标金额位居AI云行业第一，占五家主要云厂商整体中标金额近六成。

80%的央国企、100%的系统重要性银行选择百度智能云；全球前十手机厂商全覆盖，服务超1000家AI硬件企业。

这些数字背后是一个共同逻辑：昆仑芯的国产身份加万卡集群规模化验证，满足了金融监管和央国企对算力自主的底线要求。别的厂商模型可能强，但算力层受制于进口芯片，金融客户不敢把核心业务跑上去——这是百度全栈布局带来的结构性优势。

在估值层面，UBS预测百度智能云2026年收入约43.27亿美元。参照全球高增长AI云基础设施公司的估值水平，按6倍EV/Revenue测算，智能云板块的对应价值约为259.6亿美元——已相当于百度当前总市值的八成。智能云在整体估值中被严重低估，由此可见一斑。

第三笔账，算AI应用。

第二季度，百度AI应用收入达25亿元；6月，百度APP月活跃用户数达6.4亿。

AI应用业务持续取得进展，其中AI办公领域发展迅速。据AI产品榜2026年7月数据，百度搭子月活跃用户环比增长1063.79%，位居AI办公智能体增速榜第一；库库AI办公月活跃用户超过2500万，位居AI办公赛道行业第一。用户规模与增长速度双双占据行业头部位置，显示出百度AI应用正持续落地并保持增长态势。

这些产品不是孤立的。百度搭子、库库AI、秒哒、伐谋、一镜、Hogee——它们共享文心大模型的底层能力，通过智能云的Agent Infra实现规模化部署，又在真实业务中产生数据反哺模型迭代。全栈的意义不是业务多，而是各层能够互相复用和形成商业验证。

百度AI应用2025年ARR（年化经常性收入）已达100亿元人民币。参照全球高增长AI软件及SaaS公司的估值区间，按8倍EV/ARR测算，AI应用板块的对应价值约为111亿美元。考虑到百度搭子、库库AI等产品仍处于爆发式增长期，这一估值仍有上行空间。

第四笔账，算萝卜快跑。

截至目前，萝卜快跑已覆盖全球28个城市，累计自动驾驶里程超3.5亿公里，其中全无人驾驶里程超2.4亿公里。

2026年，萝卜快跑的出海版图急剧扩张：在迪拜开启全无人商业化运营，乘客可通过Uber App叫车；在香港获得当地首批全无人测试牌照，成为全球首个在“右舵左行”体系开展全无人驾驶测试的平台；在伦敦联合Uber、Lyft启动公开道路测试——这是中国无人车首次在英国伦敦复杂路况下实地路测，中美无人车同台竞技的时代正式开启。

华安证券认为，“萝卜快跑作为国内自动驾驶领域领先厂商，其成熟的商业模式可直接对标Waymo，在国内具备稀缺性，而全球化布局有望驱动其实现价值重估。”

Waymo最新一轮融资估值已达1260亿美元。萝卜快跑在运营规模、成本效率及中国市场潜力方面与Waymo同处一条赛道，但发展阶段不同，按20%相对估值测算，萝卜快跑板块的对应价值约为252亿美元。随着全无人化运营城市持续增加和海外市场加速落地，这一比例有望进一步提升。

最后两笔账，算传统搜索和净现金。建银国际预计，2026年百度核心广告净利润17.64亿美元，按6倍P/E计算，对应估值105.8亿美元；参考花旗估算，百度Q2净现金及投资达396.56亿美元，按70%计入资产价值，约合277.6亿美元。

昆仑芯288.4亿美元、智能云259.6亿美元、AI应用111亿美元、萝卜快跑252亿美元，加上传统搜索105.8亿美元、净现金及投资277.6亿美元——六大板块加总约1294.4亿美元，折合约1.01万亿港元。

对比当前约2480亿港元的市值，这意味着超过三倍的上涨空间。

04

资本市场到了重新理解百度的关键时刻

此次双重主要上市的落地，仅仅是故事的开端。

待转换正式生效后，港股将正式迎来首家“全栈AI”双重主要上市公司。后续若满足指数筛选条件顺利纳入港股通，内地南向资金也将有机会参与到对百度价值的重新定价之中。

对市场而言，真正的考验在于估值框架的选择：是继续沿用传统互联网平台的逻辑，将百度锚定在搜索广告的叙事之下；还是切换视角，正视昆仑芯、智能云、AI应用、萝卜快跑等AI业务的独立价值，用分部估值的方式看待这家公司。

前文基于SOTP框架测算出约1.01万亿港元的理论估值，仅代表乐观情景下的推演结果，并不等于可兑现的目标市值。要把沙盘上的数字落地为真实价值，离不开多重前提：昆仑芯资本化进程顺利推进、智能云保持高速扩张、萝卜快跑完成海外商业化验证，各项业务都要持续交出过硬的经营数据。

但趋势已经发生改变：百度不再只是一家依靠搜索现金流的互联网企业，其内部已经孵化出一批具备独立成长潜力的AI资产。

旧的估值标尺，已经很难丈量一家全栈AI公司的未来。如何读懂这套全新的资产组合，是摆在所有投资者面前的命题。