近日，证监会正式批复同意皇冠新材料科技股份有限公司（以下简称皇冠新材）深交所主板IPO注册，这家深耕胶粘复合材料的家族企业即将登陆A股资本市场。注册批复代表发行人满足监管设定的发行基础条件，但并不意味着外界对于公司一系列资本运作、资产交易、关联往来的质疑烟消云散。

翻开招股书与多轮交易所问询回复，上市前夕大额收购家族体外资产、跨境大额资金流向、持续的关联采购与“先大额分红、再募资补流”等一系列操作，引发广泛质疑，诸多风险或将随上市一并传导给未来全体公众股东。

IPO前重金收购实控人旗下持续亏损资产，无业绩承诺，持续巨亏风险留给公众股东？

2022年12月，皇冠新材斥资1.75亿元收购浙江皇冠新材料科技有限公司（以下简称浙江皇冠）90%股权，交易卖方为皇冠实业、皇冠控股两家香港公司，两家境外主体均为实控人麦惠权配偶杨惠连100%全资持有，属于典型实控人家族体外资产。收购之前发行人已经持有浙江皇冠10%股权，交易完成之后实现100%全资控股。

浙江皇冠设立于2021年10月，定位集团高端光学膜、功能性薄膜生产基地，收购时点厂房设备刚刚建成，属于尚未实现大规模商业化投产的在建项目，尚未产生稳定订单收入。

本次收购评估采用资产基础法，评估基准日2022年9月30日评估值1.75亿元，评估重点聚焦厂房、机器设备等实物资产，并未对企业未来盈利情况进行测算考量。极具争议的是，这笔向家族境外主体的重大资产收购，没有签署任何业绩承诺以及业绩补偿协议。

收购完成之后，浙江皇冠经营状况持续恶化，陷入连年亏损泥潭。财务数据显示：2022年收购当年利润总额-126.19万元；2023年利润总额-307.01万元；2024年利润总额-1064.14万元；2025年全年营收仅5350.65万元，利润总额大幅亏损3184.63万元，亏损率接近60%。仅仅2025年上半年就亏损1674.60万元，是集团内部8家控股子公司当中最大的亏损来源，6家亏损子公司合计亏损3486万元，仅浙江皇冠一家就吞噬掉3184.63万元利润。

究其亏损根源，高端光学膜、OCA胶膜下游消费电子、车载显示客户认证周期长达1-3年，浙江皇冠客户导入进度远不及预期，产能利用率长期处于低位。但厂房折旧、设备折旧、研发人员薪酬属于刚性固定开支，营收规模完全无法覆盖成本，亏损逐年放大。

市场尖锐指出这笔交易风险分配严重不对等：1.75亿元收购对价已经全额支付给实控人家族控制的香港境外壳公司；但是收购而来的标的持续大额亏损，资产经营的全部风险全部留在上市公司体内，由未来进入的全体公众股东承担。

如果后续高端光学膜客户认证持续受阻，产能持续闲置，浙江皇冠厂房设备存在计提大额固定资产减值的重大潜在风险。同一批收购包中的江苏皇冠收购之后迅速成为集团利润奶牛，但浙江皇冠却持续失血，一盈一亏的强烈反差，也让当初评估作价的合理性持续受到市场审视。

IPO前3.6 亿流向香港“导管公司” 皇冠新材 IPO 暗藏澳籍实控人跨境财富腾挪疑云？

除浙江皇冠1.75亿元之外，2022年皇冠新材还以1.85亿元收购同属杨惠连控制的香港壳公司所持江苏皇冠60.37%股权，两笔股权收购合计对价3.6亿元，全部由境内拟上市主体支付给皇冠实业、皇冠控股两家香港壳公司账户。

这两家香港注册的壳公司并无自有员工，无实际办公场地，不开展生产销售业务，仅仅作为持有内地子公司股权的持股平台，也就是资本市场常说的“导管公司”。交易环节按照非居民企业转让境内股权规则，发行人作为受让方已经履行10%税率的非居民企业所得税源泉扣缴义务，税款已经在境内完成缴纳。

但一个客观事实是，高达3.6亿元的巨额资金，直接流出境内，沉淀于皇冠新材实控人家族100%掌控的香港企业银行账户，资金留存于境外壳公司层面，尚未向自然人分红，个人所得税纳税义务得以递延。

而皇冠新材实控人身份背景进一步放大市场对于代理风险的担忧。皇冠新材共同实控人之一麦惠权为澳大利亚国籍、持有中国香港永久居留权，其女儿麦雅雯同样为澳大利亚国籍以及香港永久居留权，属于整个家庭层面的移民安排。

而招股说明书、交易所问询回复当中，没有披露麦惠权移民澳大利亚的具体时间与移民主观动因，中介机构仅核查身份真实性与入境合规，无需解释移民背后的家庭与资产规划逻辑。另外一位实控人麦惠霞为中国国籍，持有香港居民身份证。整体家族拥有完整的海外定居、海外资产配置的身份条件。

外界担忧逻辑很清晰：企业层面，皇冠新材本身存在多重经营不确定性，传统工业胶粘材料赛道持续价格战，毛利不断承压；寄予厚望的电子级、半导体特种胶、光学膜高端业务放量前景不明。

在这样的背景之下，皇冠新材家族已经在IPO公众股东尚未进场的阶段，就将3.6亿元上市公司现金输送至境外家族壳主体。中长期来看，如果主业经营不及预期，实控人在制度框架内可以通过大比例现金分红、锁定期满之后分批减持等方式持续变现，财富可以逐步向香港、澳大利亚等境外配置；即便国内实体企业经营承压，家族个人已经具备海外退路。由此衍生出把风险留给国内股民，并把从A股“套现”而来的钱输送到麦惠权、麦雅雯的祖国——澳大利亚，为父女俩的祖国澳大利亚的资本主义事业“添砖加瓦”，真是孝子贤孙了！

虽然中介机构回复强调香港壳公司具备历史业务背景，并非为本次收购临时搭建；但同时也客观披露，不能完全排除未来税务机关依据反避税相关规则重新认定交易的潜在风险。

向实控人亲属持续大额采购，先大额分红再募资补流饱受诟病 吃相难看！

除跨境资产收购之外，皇冠新材的关联交易体系同样疑点重重，持续性亲属关联采购、IPO申报前夕大额现金分红之后再申请募资补充流动资金，两大问题多次被交易所问询函重点追问。

在供应链端，报告期内皇冠新材每年向泰北特新材料采购棉纸原材料，每年采购金额稳定在3000万元左右，2022-2024三年累计采购金额接近9000万元，常年位居公司前五大供应商序列。穿透股权关系，泰北特新材料实际控制人为张家林，而张家林是公司副总经理杨锦全的姐夫；杨锦全又是实控人麦惠权的妻兄，属于典型的实控人家族亲属控制的关联企业。

皇冠新材解释该类关联采购价格公允，经过比价流程。但市场提出疑问：该供应商主要订单就来自皇冠新材，业务高度依赖发行人，缺少充分独立第三方公开市场报价作为定价支撑依据。交易所两轮问询专门关注该笔关联采购，要求说明定价公允性、交易必要性。家族高管手握采购核心权限，同时亲属控制企业持续大额供货，在一股独大的股权结构下，公众投资者很难监督交易是否存在利益输送空间，内部控制能否真正落地执行打上问号。

另外一桩饱受舆论诟病操作是“先分红、后募资补流”。招股书显示，2023-2024两年，皇冠新材累计实施现金分红1.58亿元，分红总额占到两年累计净利润的27.1%。按照麦氏姐弟合计87.17%的表决权测算，麦惠权、麦惠霞家族通过本次分红合计取得约1.38亿元现金分红收益。时间节点高度巧合：2025年公司正式启动IPO申报工作，当年立刻停止现金分红；而本次IPO募资方案之中，明确计划募集资金当中拿出1亿元用于补充上市公司流动资金。

账面上公司货币资金储备并不紧张，不存在迫切流动性缺口，却在申报上市之前大笔把利润以分红形式流向实控人家族，转而向二级市场普通投资者募集资金用来填补流动资金缺口，市场批评为“把上市公司现金分走，再找公众股东要钱”。

虽然，皇冠新材辩称分红符合公司法规定，历史经营现金流充足，补充流动资金是匹配未来业务扩张需要。但这套说辞难以完全消解市场观感上的质疑：在家族绝对控股之下，现金分红政策、对外投资、关联交易等重大事项，中小股东几乎没有制衡能力，全部由麦氏家族主导决定。

证监会的注册批复代表皇冠新材走完IPO审核流程，可以启动发行，但注册不等于全部争议尘埃落定。综合来看，高价收购家族体外在建资产却不设业绩承诺，亏损全部留给上市公司；IPO前巨额资金流向境外实控人家族壳公司，叠加实控人外籍身份带来代理风险；持续性亲属关联采购、“先分红后补流”的资本