来源：新湖期货

当前黄金市场的核心驱动力正由单一的利率博弈，向“利率预期修正”与“主权信用重构”的双重共振切换。7月非农就业数据意外转负，实质性印证了美国劳动力市场动能的衰减；通胀端，我们倾向于认为5月大概率已构成年内阶段性高点，若物价如期回落，将支撑美联储暂停加息的政策立场。同时美联储政策独立性遭受质疑、美日联合救市暴露国家信用危机、美国巨额债务压力凸显，美元信用裂痕不断扩大。报告维持年内美联储按兵不动的基准判断，并认为在加息预期回落叠加主权信用风险抬升之下，黄金估值修复行情仍将持续。

一、宏观数据走弱缓解加息压力，消费失速加剧“K型”分化担忧

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美国就业动能显著衰减，结构性分化与统计扰动并存。

7月非农就业意外录得-2.3万人，远低于市场预期，5、6月数据合计下修10.3万人，近三个月月均新增就业仅约2万人，劳动力市场动能实质性衰减。政府地方教育岗位大幅减员带来主要拖累，该现象源于季节性波动与统计偏误；即便剔除该技术性因素，私营部门仅实现微弱正增长，增长高度依靠医疗保健行业。7月失业率虽小幅降至4.1%，该变化来自劳动参与率下滑（降至61.4%）带来的供给被动收缩，并非需求改善；平均时薪同比回落至3.2%，工资通胀螺旋压力明显缓解。

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油价下行带动通胀回落，但仍存在结构性分化。

7月美国通胀整体符合预期，能源分项是通胀下行主要驱动力，商品通缩延续态势延续。劳动力市场降温，服务业薪资放缓将压制核心服务价格上涨。但在K型经济分化背景下，AI产业投资、数据中心建设催生新的结构性通胀压力，需要持续跟踪。

7月非农与通胀数据降低了美联储9月加息的紧迫性，7月零售销售环比-0.6%，消费失速加重市场对于美国经济K型分化加剧的担忧。市场定价反映，美联储9月维持利率不变概率升至60% 以上，年内加息预期不足1次。紧缩预期得到修正，为贵金属反弹提供有力宏观背景支撑。

二、美联储信誉受损与主权债务危机

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就业降温背景下，美联储主席沃什面临市场对其抗通胀决心以及央行独立性的双重信任危机。

美国财政部巨额再融资压力、美日联合救市不及预期、长债收益率普遍上行，共同折射主权债务与国家信用危机。

7月议息会议后，沃什未给出清晰前瞻指引，对通胀目标表述模糊，与此前“通胀斗士”的形象形成反差，加剧市场不确定性，引发对美联储独立性与抗通胀决心的质疑。美联储后续通过采访释放9月或果断加息的信号试图修复预期，但市场已经读出其“披着鹰派外衣的鸽派”的特征，美联储长期信用受到实质损伤。

与此同时，美国联邦政府债务接近40万亿美元，新一季度再融资规模高于预期。财政部将长期附息国债发行规模的表述从“增加”调整为“变化”，更多依靠短期国库券填补资金缺口。该做法降低了当前的付息压力，但债务对于短端利率的敏感度显著抬升。近期美债长端拍卖表现偏弱，海外投资者参与意愿下降，超长期美债收益率上行至 2001 年以来高位，更高的风险补偿溢价意味着市场对美国财政纪律的担忧持续升温。

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近期美日联合干预汇率效果不及预期，深层暴露国家信用危机。

美国出手干预，核心目的是规避日本为稳定汇率大规模抛售美债。干预之后日本长债拍卖遇冷，长债收益率不断走高；欧洲德、法长债收益率同步上行，主权信用担忧由美日向发达经济体扩散，对信用定价反向锚定的贵金属形成有力支撑。

三、央行购金动态

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全球宏观信用基础动摇，但以中国央行连续 21 个月增持、韩国时隔 13 年重启购金为代表，全球官方机构呈现“越跌越买”的逆周期购金行为。

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全球央行购金为金价带来坚实的结构性底部支撑。

根据世界黄金协会的数据，今年上半年全球央行总购金量超345吨，二季度购金规模处于多年来高位；波兰央行上半年购金82吨居首位，乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦、约旦等多国同步增持，购金行为具备广泛性。

自2024年11月重启购金，我国央行连续21个月增持黄金，具备明显“越跌越买”的逆周期特征；7月金价低位震荡阶段，央行加大买入，单月增持约19.91吨，创下本轮增持周期最高单月纪录。

韩国时隔13年重启黄金配置，二季度持有约1.85吨美国黄金ETF。储备结构来看，韩国外储总规模4279亿美元，实物黄金仅占外储1.1%，配置提升空间巨大；若提升至5%对应购金119吨，提升至10%对应274吨，向发达国家20%以上占比靠拢，潜在购金规模超580吨。

综合来看，央行购金属于着眼长期抗风险的战略性配置，购金主体持续扩容，印证官方对黄金战略价值的重估，为4000-4200美元/盎司区间构筑明确的“安全垫”，向市场释放了长期看多信号。

四、贵金属展望

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当前黄金市场的核心驱动力正由单一的利率博弈，向“利率预期修正”与“主权信用重构”的双重共振切换。

7月美国经济数据走弱，降低9月加息紧迫性。我们维持维持美联储年内按兵不动基准判断，并认为通胀回落叠加主权信用风险抬升，黄金估值修复行情延续。

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短期来看，金价已经消化前期经济数据影响，现阶段进入宏观数据真空期。

海外多国长债收益率上行给金价底层支撑，预计金价于4350-4500美元/盎司宽幅震荡。市场重心由高频数据转向美联储政策博弈，8月底杰克逊霍尔全球央行年会，沃什或将借此平台重新阐述政策方向，修复市场信誉。

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展望未来，月底的两大重磅会议将成为市场新的定价核心。

8月27-29日杰克逊霍尔年会、8月31日-9月1日G20财长与央行行长会议，是打破当前震荡格局的两大关键催化剂。

长期来看，贵金属交易逻辑未发生变化。美国财政持续扩张，巨额美债削弱美元信用，强化去美元化的中长期逻辑；中东地缘冲突难解；欧洲多国政权更迭、极右翼思潮兴起，国际秩序裂痕扩大，各类风险持续利好贵金属。

风险提示：美国通胀以及美联储官员表态超出市场预期，美国实际利率重新大幅上行。

宏观金融组：肖静瑜

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撰写日期：2026年8月18日

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