前言：

1、REITs速达此前在《REITs治理结构是否由发行人安排：以东方红申能股份新能源REIT为例》中曾指出：一个是通过设立运营管理更换机制替换原运营管理机构造成持续违约的恶性循环；一个是设置高标准的替换机制未来存在不可替代性；这两个极端从发展来看皆并不可取。

2、华夏大悦城商业REIT在"运营管理继任机制"上堪称"别出心裁"的制度设计升级版—不仅设置了近乎"无人可替"的继任门槛，更通过品牌商标绑定、知识产权归属、违约金条款等组合机制，构建了一套"解聘即解体"的运营管理闭环。这一设计，从表面上看是保障运营连续性，实质上则是在发行前通过规则设计完成"非我莫属"的前置安排，将持有人大会的更换权力彻底架空。

3、与此同时，项目自身的业绩数据并不支撑"非我莫属"的自信——历史三年EBITDA持续下降，从4.15亿元降至4.03亿元到无偿退租条款，当运营管理机构通过制度设计锁定了不可替代地位，而资产本身又在持续走弱时，REITs份额持有人的利益如何保障？

"REITs速达"对"华夏大悦城商业REIT"项目申报文件进行了认真学习和总结。对照监管审核思路，对项目中一些焦点信息以及可能被问询事项进行了整理，包括：创新运营管理机制、继任运营管理机构准入壁垒、违约条款与退出风险、平台机制与同业竞争治理、土地续期与估值影响、财务指标与杠杆压力、法律合规与信息披露等；多个维度均存在需进一步澄清的事项。

项目介绍：《华夏大悦城封闭式商业不动产证券投资基金》入池资产位于天津大悦城商业项目。估值规模约为65.01亿元；预计募集规模55.55亿元，外部借款9.95亿元。原始权益人及其同一控制下关联方参与战略配售的比例为20%。

一、运营

1、品牌使用

如《运营管理服务协议》提前解除或运营管理机构被解聘，《注册商标使用许可合同》同步解除。

需进一步说明交接机制对底层资产的影响。

2、激励

运营管理机构在开展年度绩效考核过程中，根据考核结果将每年实际收到的激励管理费中不低于一定比例作为业绩报酬激励奖励给予项目一线运营管理团队。

激励管理费的具体比例、与团队绑定的比例、考核标准等均未明确。需详细说明。

3、违约金

如运营管理机构被解聘或《运营管理服务协议》终止，项目公司应立即停止使用"大悦城"商标，并在上述事项发生后的5个工作日内撤销及销毁项目外立面品牌logo、门头、楼体字、精神堡垒、室外导视系统、会员中心、围挡含有"大悦城"字样的全部材料及内容。否则运营管理机构有权要求项目公司支付10万元/天的违约金。

除已列举内容外，其他含有"大悦城"字样的需撤销材料，在接到运营管理机构催告通知（应包含需拆除的具体内容、位置及范围）后的5个工作日内完成撤销及销毁，否则同样支付10万元/天的违约金。

天津大悦城作为天津核心商圈的标杆项目，其品牌价值是吸引客流、维持租金水平的关键支撑。需进一步说明设置的依据，合理性。

4、新创设知识产权归运营管理机构所有

根据申报材料，因运营管理机构管理服务在商业不动产项目新创设的特色街区及其他相关衍生品的知识产权（包括但不限于版权、专利、商标权、专有技术等）均归运营管理机构或运营管理机构的关联公司所有，运营管理机构仅确保项目公司有权在运营管理机构提供服务期间使用。

需进一步说明设置依据及合理性。

5、继任运营管理机构的五大准入门槛

根据申报材料，解聘运营管理机构后，基金管理人应及时召开基金份额持有人大会，提议选聘、任命继任运营管理机构，所选任的继任运营管理机构应当同时具备以下条件：

REITs速达在《REITs治理结构是否由发行人安排：以华夏大悦城商业REIT为例》中已对此进行过分析：同时满足"全国购物中心≥30个+天津单店三年零售额超15亿"的主体仅大悦城控股、华润商业两家。叠加AAA评级、人员配置、合规记录等全部条件后，市场仅存华润商业这一家外部备选机构。发行人在发行前通过定制化、地域化的静态量化条款，提前锁定继任运营主体范围。产品上市后，份额持有人大会仅具备形式上的投票权，实质无市场化备选主体，形成"有权投票、无机构可换"的局面。

需补充说明设置依据及合理性。

6、期初借款

根据申报材料，本基金假设于预测期期初项目公司收回存放于大悦城商业管理（天津）有限公司的资金归集款项379,086,017.08元（约3.79亿元）。

需进一步说明资金安排以及对估值的影响。

7、运营管理能力

历史三年EBITDA从4.15亿元持续下降至4.03亿元，虽降幅不大，但趋势明确且降幅在扩大。

需补充说明EBITDA持续下降的因素及影响。

二、合规

1、重组

根据申报材料，原始权益人就通过非公开协议转让方式转让项目公司及SPV公司100%股权尚待取得国务院国资委的批准。

需进一步说明重组期限。

2、续期

根据大悦城（天津）有限公司持有的《不动产权证书》，天津大悦城项目土地使用期限原为2000年12月22日至2050年12月21日。天津市规划和自然资源局已与项目公司签署《津南南2000-094号宗地〈天津市国有土地使用权出让合同〉补充合同五》，同意将该宗地中B、C地块商业用地国有建设用地使用权出让期限续期满40年，即截止日期至2066年6月23日。项目公司正在就土地延期重新办理《不动产权证书》，并将于本项目获批前完成办理。

土地净续期时间超15年；续期金额，续期后收益期限延长对评估值的增量贡献，手续完善时间进度。

3、借款

根据申报材料，项目存在外部借款9.95亿元。

需补充说明借款杠杆合理性。

4、备案

租赁合同未登记备案，根据申报材料，不动产项目部分房屋租赁合同未办理登记备案手续。根据《民法典》第七百零六条，未办理备案不影响合同效力，但根据《商品房屋租赁管理办法》可能面临行政处罚（单位逾期不改正的，处以一千元以上一万元以下罚款）。

需补充说明未备案的因素及后续安排。

5、回收资金用途

根据申报材料，补充流动资金拟使用回收资金规模26.71亿元。

需进一步说明回收资金的用途。

三、估值

1、折现率

根据申报材料，天津大悦城项目本次评估测算折现率采用6.25%。戴德梁行采用累加法确定，无风险报酬率参照评估基准日十年到期国家债券的收益率1.85%进行确定。

然而，招募说明书第235页显示，截至评估基准日2026年3月31日，10年期国债收益率为1.81%。

需补充说明折现率取值合理性。