进入2026年下半年，金价的走势让不少坚定看多者措手不及。年初国际金价一度触及每盎司5595美元的历史峰值，可到了7月已经硬生生跌回4038美元附近，累计回撤幅度接近三成。

美伊冲突直接冲击伊朗油气设施，霍尔木兹海峡通行受阻，国际油价被顶上高位，通胀预期迅速抬头。降息空间被封死，甚至市场重新给重启加息定价——这就打破了地缘冲突一定利好黄金的旧共识。

主导金价的资金结构也在悄悄换血。2024年全球央行黄金净购买量超过1000吨，2025年却只剩863吨，同比少了近两百吨。

央行退坡的空缺由ETF填补，但海外ETF的交易逻辑高度依赖降息预期，一旦利率主线走偏，抛压就会集中释放。对于身处其中的投资者而言，2026年8月即将披露的非农与CPI数据，将成为决定短期方向的裁决时刻。

与其执念于牛市自动延续，不如先把防御性仓位管理做在前面。

据行情数据，2026年8月3日早盘现货黄金报4052.99美元/盎司附近，较年初 的历史峰值累计回落约27%。

上海黄金交易所Au9999报881元/克，周大福、周大生足金饰品报1226元/克，较年初1700元/克高点回落近500元。

回看 1 月这套乐观逻辑，为何半年就被打脸

由于黄金供应相对稳定，每年增长约1%到2%，且几乎不对价格作出反应，因此分析可以集中在需求端。从货币或投资角度看，影响黄金需求的主要有三块：央行购金、金条与金币、以及ETF。

至于珠宝、纪念章乃至工业需求，因为相对稳定、略带周期性且并不主导价格，可以先行忽略。先看央行购金。

央行自2010年起一直是黄金的净买家。在此之前的几十年里，央行是黄金的净卖家，这在很大程度上主导了上世纪80年代和90年代黄金的熊市。

而从2010年至今的十年间，央行平均每年买入约500吨；到了2022年，这一购买量大致翻倍，超过1000吨。

这一转折发生在西方冻结俄罗斯储备之后，实际上向全球央行传递了一个信号：外汇储备并不安全，随时可能被武器化，各国需要持有一种没有交易对手风险、也不受另一方控制的资产。金条和金币的需求变化并不明显，波动不大，自2013年以来甚至略有下降。

ETF方面则有更多值得关注之处。2008年全球金融危机基本创下了当时黄金ETF流入的纪录，几乎较前一年翻倍，属于危机级别的水平；随后几年出现大量ETF资金流出，这在很大程度上解释了2011年至2015年金价的下跌。

2020年新冠疫情又出现了一次创纪录的资金流入，超过了2008年的高点。此后是连续四年的资金流出，可能会让人以为投资者转向了风险偏好模式、不再青睐黄金。

但到了2025年，ETF出现了大规模资金流入，高于2008年金融危机时期，接近新冠时期的水平，属于危机级别。将央行购金、金条金币和ETF三项加总，可以看到从趋势上，一条较为稳定的曲线一直延续到2024年，而在2025年则骤然拉升至历史高位。

整体货币和投资性需求在2025年较均值高出62%，较上一年增长38%。而黄金供应每年只增长1%到2%，在供给无法及时响应的情况下，需求较长期均值上涨62%，价格必然要调整。

这一涨幅并非严格一一对应，但2025年黄金上涨64%，与需求增幅接近，虽然主要是巧合，两个数字都属于可预期的量级。

至于为何各类投资者都在大举涌入黄金，可以列出几个因素，并思考它们在2026年会更强还是更弱：一是制裁与地缘政治风险，例如委内瑞拉；二是主权债务与赤字，即所谓的财政主导，各国财政纪律并未变得更审慎；三是债券不再被视为无风险资产，央行和其他投资者正在意识到这一点；四是降息与通胀化的压力，美国总统与美联储主席之间已有体现，而且这种压力并非只发生在美国；五是实物层面的紧张，或者说稀缺。

稀缺本身不一定是买入黄金的理由，但当上述因素叠加、投资者涌向黄金并发现它难以获取、价格被不断推高时，就会形成类似银行挤兑的自我强化反馈循环——越是难拿到，就越促使人们立即买入而不是等待。白银也在出现同样的情况。

回顾上一轮牛市的历史背景，1979年黄金一年内上涨约120%，价格在单年内翻倍以上，白银则上涨超过400%，一年内涨幅超过5倍。这些价格在1980年继续上行，之后才回落。

因此，两种金属在一年内翻倍以上，是有历史先例的。2025年黄金上涨约64%，白银上涨约146%。

两种金属的牛市远未结束，本轮牛市还有相当长的时间，其中一部分动力正来自前述的巨大黄金需求。因此2026年黄金的表现有望强于2025年，甚至有可能翻倍——这不是一种笃定的押注，但并非不可能，并且有历史先例；白银的涨幅或许能达到200%左右。

两种金属在2026年出现比2025年更强的百分比回报是可以预期的，因为牛市末段涨幅往往加速。这一判断并非孤立观点，摩根大通的杰米·戴蒙曾表示黄金可能达到1万美元；当全球最顶尖的银行家开始用金甲虫般的口吻说话时，某种意义上的重置已经开始。

在图形对比上，将本轮牛市（红色）叠加于上世纪70年代的牛市（蓝色）之上，二者均为黄金，且采用的是对数坐标而非线性坐标。以前一交易日收盘价5021美元计算，本轮牛市在垂直方向上已完成约84%至85%的涨幅。

而70年代那轮牛市的高点略低于875美元，具体为873美元，换算到当前价格体系中大致相当于接近9000美元，约为8712美元。按照图中日期对位，这一水平将出现在2026年年底之前。

这一走势是否会真的兑现无法确定，但图形上的对位关系确实如此，并且在供需以及前述各项因素的支持下，这似乎是一个基准情景，暂时看不到偏离这一路径的理由。

在如此规模的央行购金背景下，可以联想到侏儒怪（Rumpelstiltskin）——那个能把稻草纺成金子的小妖精的经典故事。若真能印钞去购买黄金，那么无论价格如何，都会是买家。