金银反弹是科技动量瓦解、资金向外轮动的结果，而非新一轮趋势性行情的确认。黄金尚未突破下行通道，央行购金、ETF流入和投机仓位的改善幅度也仍有限。下半年黄金有望震荡修复，下有配置价值、上需事件催化，年底目标区间4300—4500美元/盎司。

文：国金宏观宋雪涛/联系人陈瀚学

一、可能是“假反弹”

7月以来，全球权益资产呈现剧烈轮动。AI硬件类股票在韩国去杠杆的情绪传导效应和各市场止盈诉求的共振下出现大幅回撤，资金开始向其他板块轮动。美股市场上，资金卖费半、买M7；亚太市场上，资金卖KOSPI、卖日经、卖科创50，买非AI资产、买恒科。

比较有趣的是，黄金和有色金属近两日也出现了反弹。7月20日至今，黄金现货反弹2.6%，弹性更高的白银现货反弹4.5%；黄金股票反弹更加剧烈，龙头金矿股紫金矿业、山东黄金同期分别上涨16.6%、15.4%。

今年3月以来，油价上行引发加息预期的担忧是金银大幅回调的重要驱动之一。但近期美伊局势反复，油价与美债利率都在上行，为什么金银却反弹了？

部分声音认为是黄金的拐点到了，但我们认为谈反转还为时过早。此前医药、商业航天、高股息、农产品都已迎来阶段性轮动，这是科技动量瓦解、资金向外轮动的结果，贵金属接棒反弹也不超预期。从技术面看，黄金尚未明显突破4月下旬至今的下行通道。

从资金面来看，的确黄金的动量资金和流动性敏感资金有所反弹，全球最大黄金ETF——SPDR黄金ETF规模从7月17日的999吨升至7月22日的1008吨，Comex金期货投机性头寸近期有所反弹，7月4日当周一度升至19.4万张。我们在《油价回落，但黄金为何涨不动了？》中提到，今年下半年黄金的明确拐点，需要看到AI泡沫论重启、降息预期重启、美元信用担忧重启的信号，但三者目前均尚不明确。

关于AI泡沫论是否重启，硬件股在快速调整后，市场确实开始从讨论需求远远不足转向讨论投资回报与估值约束。但隔夜谷歌将CY2026资本开支计划小幅上调至1950-2050亿美元后，美光盘后出现反弹，说明资金对AI基本面仍然保持乐观。

因此，需密切关注下周其他美股云厂商财报的增量信息（微软、Meta为7月29日盘后，亚马逊为7月30日盘后），云厂商整体资本开支计划是决定科技硬件行情能否重启的胜负手。

关于降息预期重启，近期油价上涨对加息预期的影响也似乎减弱。6月30日至今，布油价格从低位反弹了32%，10年期美债实际利率上行了15bp，10年期美债盈亏平衡通胀预期上行了6bp，但市场对12月美联储加息次数的预期仅从1.1次上调至1.3次。加息预期对油价反弹有所钝化，更侧重于反映中长期通胀预期。加息预期可能已经过了最鹰的阶段，这也一定程度上催化了金银有色的反弹。

二、下半年黄金怎么看？

下半年黄金下有配置价值，上需事件催化，年底目标4300-4500美元/盎司。更可能的演绎场景是震荡修复，新一轮单边上涨仍需催化剂。

随着科技板块由单边上涨转向高位分化，资金配置有望在科技与黄金之间更加均衡；若后续通胀压力缓和，美联储加息预期回落，美元和实际利率对黄金的压制也会减轻。基准情景下，美元和实际利率仍可能维持相对高位，黄金的配置价值高于趋势交易价值，更适合在回调中逐步布局。

黄金打开更大的上涨空间，需要强催化。

一是AI泡沫论升温，这一情景概率中等。若科技资本开支回报率受到质疑，叠加AI投资对经济增长的拉动边际放缓、降息预期回升，再平衡资金可能强化黄金的赔率。

二是美元信用担忧上升，这属于小概率、高赔率情景。若中期选举前美国财政、债务或政策风险再度引发市场对美元资产安全性的重定价，黄金可能迎来更强的避险和储备需求。

总体而言，下半年黄金适合与科技资产均衡配置，暂不宜对短期大涨抱有过高预期。

风险提示

海外云厂商资本开支低于预期；油价及通胀预期超预期上升；全球杠杆资金去化程度超预期。

团队介绍

宋雪涛：美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。上榜金牛、21世纪、Wind、上证、新浪、IAMAC、水晶球等评选，新财富23年第5。

政策研究：

赵宏鹤（中央财经大学金融学硕士），负责重大战略政策和国际关系研究。

张馨月（中国人民大学应用经济学硕士），负责经济政策和财政研究。

宏观经济：

孙永乐（ 中央财经大学产业 经济学硕士），负责国内宏观经济和货币流动性研究。

钟天（ 芝加哥大学经济学硕士），负责海外经济和全球货币政策研究。

产业研究：

厉梦 颖（英属哥伦比亚大学区域规划硕士），负责贸易政策、企业出海、产业趋势和 宏观ESG 研究。

资产配置：

陈瀚学（加州大学河滨分校金融学硕士），负责海外市场分析和大类资产研究。

来源：券商研报精选