▍利润率碾压英伟达台积电，"韩国折价" 能否就此终结？

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北京时间 7 月 10 日，韩国存储芯片巨头 SK 海力士正式在纳斯达克挂牌交易，代码 "SKHYV"。这份以每份 149 美元定价、合计发行 1.779 亿份 ADS 的美国存托凭证，最终募集资金约 265 亿美元，一举超越阿里巴巴 2014 年 250 亿美元的纪录，成为外国企业赴美 IPO 的历史之最，同时位列全球史上第三大 IPO。

这场发生在 AI 产业浪潮之巅的巨额融资，远不止一次普通的海外上市。从 72% 的惊人营业利润率，到 "HBM 已成算力核心瓶颈" 的产业共识，再到困扰韩国资产多年的 "估值折价" 有望破局，SK 海力士的纳斯达克之旅，正在重新定义全球存储芯片行业的资本坐标。

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265 亿美元创纪录挂牌，

募资全数押注产能扩张

此次 SK 海力士 ADR 发行定价为每份 149 美元，对应发行 1.779 亿份 ADS，整体募资规模约 265 亿美元。每份 ADR 对应十分之一股 SK 海力士韩交所普通股，发行定价相较 7 月 8 日首尔市场普通股收盘价的对应换算价格溢价约 3%。本次公开发行的联席主承销商为美国银行、花旗集团、高盛和摩根大通。

市场认购热度远超预期。据披露，SK 海力士 ADR 的认购倍数已超过七倍，总认购需求接近 2000 亿美元，参与账户超过 500 个。资金来源覆盖全球长线基金、科技行业专项基金、主权财富基金及亚洲主题全球投资者等多类机构，其中 Baillie Gifford、Coatue Management 和 Situational Awareness Partners 已表达合计高达 70 亿美元的认购意向。

这笔巨额资金将全部投入产能扩张战役。按照规划，资金覆盖韩国龙仁半导体集群 1 号晶圆厂建设、清州 P&T7 先进封装工厂扩容、美国印第安纳州 AI 内存封装工厂，以及 ASML EUV 光刻机的批量采购 —— 仅光刻机一项就计划投入 11.9 万亿韩元（约 91.5 亿美元），要求明年年底前完成安装。

更值得关注的是未来三年的资本开支曲线。SK 海力士 2026 年资本支出将达到 310 亿美元，2027 年增至 375 亿美元，2028 年进一步扩大至 440 亿美元。相较过去十年年均最高约 150 亿美元的投资规模，未来三年投资强度全面翻倍以上。公司 2026 年全年 HBM 及全系列存储芯片产能已全部被客户预订一空。

运营着全球首只纯内存芯片 ETF 的 Roundhill Investments 首席执行官 Dave Mazza 指出，SK 海力士此时赴美融资并非出于财务压力。"这是公司在强势位置上的融资，而不是被迫融资。SK 海力士正在把当前创纪录的估值转化为确定性资本，用于晶圆制造、先进封装和 EUV 设备。"

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72% 营业利润率碾压同行，

盈利巅峰期为何仍要融资

从财务报表看，SK 海力士是一家典型的 "不缺钱" 公司。

2026 年一季度，SK 海力士营收达 52.6 万亿韩元，营业利润 37.6 万亿韩元，营业利润率冲高至 72%，创下公司历史最高纪录。这一盈利水平不仅高于台积电同期 58.1% 的营业利润率，也高于英伟达 2027 财年第一财季约 65.6% 的 GAAP 营业利润率。

现金流结构同样健康。截至一季度末，公司现金及现金等价物达到 54.3 万亿韩元，计息债务降至 19.3 万亿韩元，坐拥约 35 万亿韩元的净现金。

SK 海力士的盈利爆发并非个例，而是整个 AI 存储行业的缩影。2026 财年第三财季，竞争对手美光科技录得营收 414.56 亿美元，GAAP 营业利润 333.18 亿美元，营业利润率高达 80.4%；三星电子二季度业绩指引同样亮眼，预计当季合并销售额约 171 万亿韩元，合并营业利润约 89.4 万亿韩元。

全行业利润激增的背景下，选择在盈利顶峰大规模融资，逻辑在于 AI 存储赛道的竞争已经进入 "不进则退" 的阶段。知名半导体研究机构 SemiAnalysis 存储行业分析师 Junsung Kim 表示，SK 海力士的募资规模看似庞大，但对比该公司约 1100 万亿韩元（约 7310 亿美元）的整体规划，占比并不高。"这并非单纯的融资行为，而是向海外投资者提供更便捷的投资渠道。"

换句话说，265 亿美元既是扩产的弹药，也是一场面向全球资本的价值重估。在 AI 内存需求爆发的时间窗口完成上市，SK 海力士拿到的不只是现金，更是与美光等美股同行直接对标估值的入场券。

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HBM 成为算力新瓶颈，

AI 核心竞争力从 GPU 转向内存

被誉为 "HBM 之父" 的韩国科学技术院教授金正浩近日直言：AI 产业的核心竞争力正在从 GPU 逐步转向内存。这一判断正在成为行业共识。

过去两年，全球 AI 产业链的核心叙事几乎都围绕 GPU 展开。但随着大模型参数规模、上下文长度和推理调用量持续扩容，算力瓶颈正在从 "有没有 GPU" 转变为 "GPU 能不能获得足够快、足够大的存储带宽"。而这正是 HBM 的价值所在。

HBM 即高带宽内存，是一种将多层 DRAM 垂直堆叠、并通过硅通孔（TSV）和先进封装实现高密度互连的存储产品。金正浩将 HBM 的价值归结为两个维度：容量和带宽 —— 容量决定模型和上下文能否装入高性能存储，带宽则决定 GPU 能否以足够快的速度读取数据。在大模型规模持续上升的背景下，内存不再只是 GPU 旁边的配套元件，而正在成为影响 AI 系统整体性能的关键变量。

Junsung Kim 进一步指出："与其说 AI 竞争的焦点已经从 GPU 或 ASIC 芯片转向 HBM，不如说，目前制约 GPU 和 ASIC 扩张的两大核心瓶颈分别是台积电的先进制程产能和 HBM 供应。至于这种局面还会持续多久，目前很难准确判断，但至少到 2027 年，HBM 仍极有可能是制约 AI 算力扩张的核心瓶颈。"

SK 海力士是这场变局中的最大赢家。公司很早就押注 HBM 路线，在 HBM 市场尚未形成规模之前，就与英伟达建立了紧密合作关系。当时三星更多关注传统 DRAM 业务带来的利润，而 SK 海力士持续投入 TSV 关键工艺能力建设。"当时几乎没有人能够预料，HBM 市场最终会发展到今天这样的规模。"

凭借早期供应优势，SK 海力士 2026 年 HBM 市场份额有望保持在 60% 以上，黄仁勋上月也明确表态，SK 海力士仍将是英伟达最大的存储芯片合作伙伴。不过在 Junsung Kim 看来，未来 HBM 的竞争将不再只是存储芯片之间的竞争，而会延伸到逻辑基底芯片设计、晶圆代工以及与客户联合开发能力的综合比拼。

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终结 "韩国折价"，估值修复空间最高看 115%

赴美上市的另一重深意，是打破 SK 海力士长期以来的 "韩国折价" 困境。

按 2027 年预期市盈率计算，SK 海力士目前约为 4.8 至 5.5 倍，而美光科技约为 6.2 至 6.66 倍。市场份额更高的公司，估值反而更低 —— 这意味着 SK 海力士相对美光存在约 25% 至 30% 的估值折价。折价主要源于外资持股比例限制、财阀治理结构带来的市场顾虑，以及韩股本土市场本身的估值溢价差异。

Dave Mazza 认为，限制其估值的还有投资便利性问题。"此前，美国机构投资者如果想投资 SK 海力士，需要面对时差、汇率波动以及流动性有限等障碍。纳斯达克上市后，SK 海力士将成为一只以美元计价、交易便利、流动性更高的证券，机构投资者买入它，将和买入其他美国大型上市公司一样方便。"

目前市场对估值修复普遍持乐观态度。Junsung Kim 判断，IPO 完成后，SK 海力士 ADR 将很快缩小与美光科技之间的估值差距，"这种估值修复初期很可能表现为 ADR 相对于韩国本土普通股出现一定的交易溢价，未来，SK 海力士 ADR 与韩国普通股能否实现相互转换，将成为推动公司整体估值重估的关键因素。"

各机构的预测数据更为激进。汇丰银行分析师认为，纳斯达克上市可能帮助公司估值提升 20%，市净率有望从 2.8 倍提升至 3.4 倍；韩国专业资产管理机构 Eugene Asset Management 首席投资官 Ha SeokKeun 直言，ADR 的潜在涨幅可能高达 45%。

韩股普通股的上涨空间同样可观。Eugene Asset Management 与 Jupiter Asset Management 预计，若 SK 海力士 2027 年远期市盈率追平美光，其韩国上市股票未来一年具备约 30% 的上涨空间。大信证券 7 月 7 日将 SK 海力士韩股目标价上调至 390 万韩元，较 7 月 9 日收盘价有 78% 的上涨空间；野村更是喊出了 470 万韩元的目标价，上行空间高达 115%。

此外，分析师预计 SK 海力士上市后可能加入费城半导体指数，若后续满足纳入标准跻身纳斯达克 100 指数，还将吸引大量被动指数基金持续涌入，其估值对标体系也将彻底切换至美股 AI 基础设施企业维度。

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资金搬家引发韩股阵痛，

短期调整不改长期逻辑

这场远赴重洋的上市，在韩国本土资本市场引发了一场意料之外的波动。

瑞银在报告中明确建议投资者 "买入 ADR、卖出韩股"。大量国际机构想买 ADR 但手里没有美元现金，于是选择卖出韩国市场上持有的 SK 海力士正股，腾出资金去认购美股 ADR。

韩国交易所数据显示，外资已连续 13 个交易日净卖出韩股。SK 海力士韩股从 6 月 25 日历史高点 298.7 万韩元算起，两周内跌去超 26%。三星电子被连带拖累，KOSPI 指数较 6 月高点跌超 20%，进入技术性熊市区间。

但这并非基本面恶化，而是典型的资金再配置行为。ADR 定价落定当天，SK 海力士早盘直线拉涨 9.2%，卖压集中释放后股价迅速回弹。市场普遍认为，这种由跨市场资金腾挪引发的调整属于短期现象，随着 ADR 上市后估值体系逐步接轨，韩股本土股价反而有望获得 ADR 端的估值牵引。

值得注意的是，盛宝银行分析师也提示了风险点。发行新股会稀释现有股东权益，每股现有股份所代表的公司权益会略微减少，如果募集资金不能带来足够丰厚的回报，股权稀释的负面影响就会显现。同时，内存市场具备强周期属性，供应紧张时利润可能急剧上升，供应恢复后利润则可能急剧下降 ——AI 或许会加剧并延长这一周期，但并不会改变根本的供需关系。

盛宝银行首席投资策略师 Charu Chanana 认为，SK 海力士的 ADR 发行是对投资者在近期市场调整后的一次考验，此时的投资者正在质疑 AI 基础设施股票是否已经涨得太高了。而且，SK 海力士筹集资金扩大产能，长远来看可能会使存储器从短缺转为供应过剩。

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全球存储军备竞赛打响，

三足鼎立格局加速形成

SK 海力士的 265 亿美元融资，只是全球存储芯片新一轮军备竞赛的缩影。

7 月 2 日，三星电子宣布计划在韩国忠清地区投资约 140 万亿韩元，用于 OLED 及下一代显示面板生产线、高带宽存储晶圆厂及封装设施、AI 伺服器用高性能封装基板生产线，以及下一代电池总装生产线。

7 月 5 日，美光位于日本广岛的工厂扩建项目正式破土动工，总投资规模约 1.5 万亿日元（约合 93 亿美元），重点投向高带宽内存等先进存储产品的量产，该产线预计于 2028 年夏季前后开始出货。同日，美光宣布将美国投资计划提升至 2500 亿美元。

美国商务部长卢特尼克已明确要求三星和 SK 海力士加大在美扩产力度，强调 "美国芯片供应链必须更加稳固"。在这个赛道里，不进则退已经成为所有玩家的共识。

UBS 在近期研报中将三星电子 2027 年的 HBM 出货预测大幅上调至 230 亿 Gb，同比增长 137%。若这一预测兑现，到 2027 年，三星电子将在 HBM 市场份额上追平 SK 海力士，两者分别各占 40% 份额，美光则拿下剩下的 20%，行业将从 "一超两强" 走向三足鼎立。

对于 SK 海力士而言，纳斯达克上市既是融资窗口，也是战略卡位。在 HBM 需求持续紧俏、竞争对手大举扩产、地缘政治推动供应链重构的多重背景下，拿到全球最大资本市场的入场券，意味着在接下来的产能竞赛和技术迭代中拥有了更充足的弹药和更灵活的资本工具。