来源：Barrons巴伦

走完八年港股赶考路，县城羽绒坦博尔，在户外新贵与旧厂间摇摆。

作者｜孙骋

编辑｜刘洋雪

一场席卷全国的户外消费热潮，让坦博尔重启搁置多年的上市计划：2017年从新三板退市蛰伏多年后，公司2022年全面转型全场景户外服饰，随后启动港股冲刺，2025年10月首递失效、2026年4月加急二次更新材料，6月先后拿到证监会全流通备案、港交所聆讯通过，八个月走完全部前置审批流程。

线上渠道爆发、三层户外矩阵打开增长空间是坦博尔闯关的核心底气，但公司递表前夕大额分红透支市场信任，超长库存周转暗藏减值风险，96.64%家族投票权缺少外部制衡，研发投入不足与平价标签拉扯高端化转型。

率先登陆资本市场的坦博尔，究竟是完成产业升级的户外新势力，还是披着户外外衣的传统羽绒厂商？

从县城羽绒服到“户外”标签，一次踩准节拍的转身

1999年，四川宜宾籍核心创始人王勇萍与妻子王丽莉奔赴山东青州开启羽绒服装生意，2004年坦博尔正式注册成立。创业初期夫妻二人避开一二线激烈竞争，深耕北方三四线下沉市场，依靠高性价比羽绒产品站稳脚跟，在北方市场收获 “山东羽绒服之王” 的名号，王丽莉作为公司董事长、执行董事兼总经理，全程执掌企业经营，也是企业实际控制人。股权层面，王丽莉直接持有公司25.33%股份，联合丈夫王勇萍通过上海蓝银投资持有67.14%股权，叠加员工持股平台的控制权，王氏家族合计掌握96.64%投票权，企业决策高度集中于家族体系。

2022年成为企业发展分水岭，国内户外消费需求全面爆发，坦博尔彻底剥离单一季节性羽绒业务，搭建城市轻户外、运动户外、顶尖户外三层产品矩阵，覆盖日常通勤、近郊露营、高山滑雪全消费场景。行业数据显示，2020至2025年国内专业户外服饰市场规模自712亿元增长至1523亿元，行业复合增速16.4%，本土品牌增速更是达到18.8%。当下高端赛道被始祖鸟、The North Face等外资品牌垄断，安踏、波司登抢占中高端市场，大众平价轻户外长期存在供给空白，坦博尔精准卡位这一市场缺口，充分吃到赛道红利。

产品收入结构直观体现转型成效：2025年基础城市轻户外系列仍贡献62.2%营收，占比较2023年73.6%持续回落；运动户外系列收入占比由25.3%提升至31.9%；定位专业滑雪、高海拔徒步的顶尖户外系列，收入占比从0.7%攀升至5.6%，该系列毛利率高达63.4%，是公司专业故事的核心支撑。

线上渠道是企业第二增长曲线。2023至2025年线上收入从3.49亿元暴涨至12.54亿元，三年复合增长率接近90%，营收占比由34.1%飙升至57.3%，抖音、天猫直播、KOL达人合作带动线上自营网店成为第一大收入来源。线下渠道呈现先扩张再优化的特征：2022年门店总数486家，2024年扩张至608家，2025年企业主动清撤低效网点，年末常设门店收缩至561家，全年净减少47家，同步布局119家季节性雪场门店。尽管门店数量缩减，2025年线下收入依旧同比增长37.8%，坦博尔将门店调整定义为渠道战略优化，但线下门店作为品牌线下展示、用户信任积累的实体载体持续缩水，长期品牌曝光隐患仍客观存在。

高库存、大分红、家族集权，三大老牌企业固有桎梏

亮眼翻倍的营收数据之下，三项源自传统家族服装厂的核心难题持续困扰坦博尔，也是二级市场投资者重点关注的风险点。

库存压力是最直观的经营短板。截至2025年末，公司存货账面价值达到9.26亿元，对比2023年2.57亿元增长两倍有余，存货周转天数高达309天，货品平均在仓近十个月，周转效率仅为波司登、安踏的二分之一，不足李宁五分之一。库存高企源于转型带来的品类扩张，全场景布局让SKU扩容至687个，叠加线下门店精简、线上直播流量成本逐年抬升，货品备货规模持续走高。羽绒服、户外服饰具备极强季节性，过长周转周期意味着大量货品错过销售旺季，只能折价清仓，持续侵蚀企业整体利润，如何优化库存周转，是坦博尔上市后首要经营考题。

上市前突击分红引发市场广泛争议。2023、2024两年坦博尔未派发任何股息，上一次分红追溯至2022年，分红金额仅3500万元；2025年上半年企业一次性宣派2.9亿元股息，分红规模超过当年2.23亿元归母净利润，总额约占2022至2025四年净利润总和的一半。依托96.64%家族持股比例，绝大部分分红资金流入王丽莉母子实控人手中。企业解释自身成立二十余年未引入外部机构融资，上市前兑现创始人收益属于家族企业常规操作，但大额分红恰好卡在港股递表前夕，市场难免质疑企业上市融资真实目的，担忧企业核心诉求为老股东套现而非产业扩张。

极致集中的家族股权是所有矛盾的底层制度根源。王丽莉家族手握近乎全部投票权，企业核心管理岗位均由家族成员把控，即便已经离职的亲属依旧持有员工持股平台份额，董事会、管理层缺乏外部独立制衡力量，分红、高管薪酬、关联交易等重大决策难以受到第三方约束。家族决策高效的优势在羽绒服转户外的战略调整中已经体现，但长期单一股权架构会持续降低资本市场对企业治理规范性的认可度。

研发与营销的失衡，以及“平替”身份的矛盾

坦博尔想把自己包装成“专业户外品牌”，但研发投入的数字不太支撑这个叙事。

2023年研发费用占比3.33%，2025年降到2.44%。同期销售费用率从27.3%涨到39.7%，广告、代言、直播佣金烧得越来越猛，核心技术投入却在缩水。更值得注意的是，坦博尔90%以上的产品是外包生产的，没有自有生产线，面料和工艺主要靠外部供应商。品控问题已经在消费者端有所反映：黑猫投诉、消费保等平台上，钻绒跑毛、绒子含量与宣传不符、售后推诿等投诉并不少见。一个要靠“专业”立住品牌的户外服饰公司，研发费率下滑、生产外包比例高、品控投诉频现，这三个事实放在一起，多少有些矛盾。

品牌定位也有点拧巴。坦博尔早年靠“大牌平替”起家，主力产品常年维持在几百元区间，有的畅销款不到300元，被消费者叫做“波司登平替”。这个定位帮它打开了市场，也成了今天转型的包袱。高端化努力不是没有，比如签了钟楚曦做代言，赞助了奥地利单板滑雪队和中国北欧两项队，推出了定价更高的“顶尖户外系列”。但消费者不买账。社交媒体上有用户直言：“没涨价前399就能买到质量好的，现在有了明星代言，就成1000多了。”截至2025年，撑起坦博尔六成以上营收的仍是城市轻户外系列，客群与转型前那批买羽绒服的老用户高度重合。既舍不得“平替”的大众市场，又拿不下高溢价的专业赛道，两头够不着，是目前最尴尬的状态。

县城羽绒服厂的资本下一站

把镜头拉远，坦博尔所处的赛道并不寂寞。2025年中国专业户外服饰市场规模达到1523亿元，按零售额计，坦博尔排名第七，市场份额2.2%；在本土品牌中排第四，份额5.0%。排在前面的有国际巨头始祖鸟、The North Face、Columbia，也有本土玩家凯乐石、探路者。

可比的上市公司里，波司登2025财年销售及分销开支比率32.9%，低于坦博尔的36.9%；探路者销售费率24.1%，差距更大。存货周转方面，安踏、波司登约150天左右，李宁约60天，坦博尔的309天显得格外扎眼。资本市场上，投资者给服装企业的估值，看的不是故事多性感，而是周转率、现金流、库存健康度这些硬指标。坦博尔在这些维度上，和头部玩家还有不小的距离。另一家户外品牌伯希和（现已更名"奔赴自然"）2025年营收27.93亿元，比坦博尔高出近三成，三年翻了三倍，身后还站着腾讯，但至今仍在聆讯门外徘徊。坦博尔率先过会，靠的可能不是更性感的增长故事，而是更传统、更可复核、利润波动相对稳定的那套"老服装厂"底子。

坦博尔用八个月走完上市最后一段路，从县城小厂到港交所，二十多年不算短。它踩中了户外风潮，靠线上渠道撑起翻倍增长，从一个区域性羽绒品牌变成了有全国知名度的户外公司。但库存积压到9个多亿，周转需要十个月；突击分红2.9亿，远超当期利润；家族掌握96%以上的投票权；研发费率在下滑，90%的产品靠外包；想走高端化，消费者记住的还是"平替"。

资本市场如何定价，取决于它究竟是一家专业户外品牌，还是穿着户外外套的羽绒服厂。

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