来源：晨哨并购

近些年地方并购基金陆续落地，国家级并购基金也呼之欲出。市场关于发展并购基金的主流叙事逻辑也不一。一种是过去一段时间PE/VC积攒了大量退出压力，行业亟需依靠并购基金疏通退出渠道。另一种则是竞争加剧，要借助并购基金完成产业整合，化解内卷困局。

并购基金确实投资阶段更靠后，持股比例更高，也常常参与存量股权转让，客观上确实能解决一部分退出难题，但它的核心仍然在于提升效率，推动产业整合。这两种叙事并不矛盾，解决退出难是推动产业整合的自然结果，但若本末倒置，将解决退出难作为首要目标，也容易滋生新的问题。

01# 内卷的本质：大量同质化投入导致产业陷入低效竞争

近年来，许多产业都深受内卷之痛。然而，内卷产生的原因并非企业“过度勤奋努力”，也并非简单的说企业数量太多。真正的问题在于行业大量的同质化投入导致企业陷入低效竞争。在高速增长阶段，这种问题并不突出。需求快速扩张时，新增产能容易被市场吸收，企业只要敢投入、敢扩张，就有机会获得增长。但当需求增速放缓，前期扩张形成的产能仍然存在，行业就容易进入一种整体性的囚徒困境。企业为了摊薄固定成本、维持现金流、维护住客户和渠道，即使利润很薄甚至亏损，也会继续低价出货。单个企业看似理性，行业整体却陷入非理性的低效竞争。

此时若低效企业慢慢出清，也可以缓解内卷的冲击。但现实中，债务、就业、地方支持、历史包袱等因素往往会阻碍出清的发生。低效产能还在，优秀企业也无法获得合理回报。结果就形成了明明企业都很努力，但行业整体回报越来越低的尴尬局面。

02# 并购整合是解决内卷最重要的利器

从成熟市场的经验看，许多产业最后都会形成一种良性格局，少数头部企业占据行业主要份额，一批创新企业在细分领域有竞争力。这种良性格局的好处在于，头部企业具备规模优势和竞争实力，能够参与全球竞争，也能够在行业波动中保持相对稳定的盈利能力和经营能力。创新企业则保持产业活力，在新技术、新产品和新模式上不断突破。头部企业与创新企业之间，通过投资、合作和并购等形式互动。与此同时，反垄断制度又对过度集中和排除竞争形成约束，防止整合走向僵化和垄断。成熟产业的竞争力，往往就来自这种“集中度、创新活力和监管约束”之间的平衡。

这种格局不是自然一夜形成的，而是经历了漫长的产业整合过程。美国钢铁业就是早期产业整合的典型案例。20世纪初，J.P. Morgan推动组建U.S. Steel，将Carnegie Steel、Federal Steele等多家公司整合在一起。钢铁是重资产行业，产品同质化程度高。当行业过度分散时，企业很容易在需求波动中陷入低价竞争。通过并购整合，钢铁企业获得更强的规模优势和价格管理能力，行业竞争秩序也随之改变。半导体行业也经历过类似过程。以DRAM为例，行业在多轮周期波动和整合之后，形成了由少数巨头主导的格局。这样的格局并不是没有竞争，而是让竞争从简单的扩产和价格战，转向技术迭代、产品结构和供应链能力等等。同时规模也带来了更强的周期承受能力。

创新药产业也呈现出典型的“产业龙头+创新企业”的结构特征。大型药企拥有临床开发、注册申报、全球销售和商业化能力，但内部研发并不总是最高效，有限资源也很难覆盖全部前沿方向。大量生物科技公司则专注于早期发现、平台技术和创新管线突破。二者之间，通过授权合作、战略投资和整体收购，形成了成熟的创新分工。小公司承担早期高风险探索，大公司收购研发管线，并承担后期开发和全球商业化。清晰的并购退出路径提高了创新资产的变现可能，也激发了技术人才和资本投入高风险研发的意愿。

事实上，近几年也可以看到中国的一些行业开始整合，行业集中度在提高，链主企业的竞争实力更强。但总体来看，这一进程还处在早期阶段，也依然障碍重重。地方保护主义制约着跨区域、市场化并购的发生。交易双方预期估值的差异，以及缺少整合人才和经验等问题，也是整合过程中的急需解决的难题。

03# 并购基金是产业整合的同行者或接力手

成熟市场并购基金的出现滞后于产业整合的发生，美国的并购基金受金融创新的刺激，实际上在第四次并购浪潮时才出现。而中国的情况则有所不同，我国对产业整合的迫切需求和并购基金的快速发展，几乎是在同一时期出现。这意味着，中国的并购基金可以在更早阶段、更深程度地参与产业整合，在反内卷过程中扮演更积极的角色。

一方面，并购基金是产业方的同行者。对于已经具备产业基础、但缺少并购经验的企业，或者是在并购过程中需要其他角色灵活补位的企业，并购基金可以成为重要合作伙伴。它可以帮助产业方识别并购标的，组织交易，也可以安排融资结构，并在并购后继续推动整合和管理。

另一方面，并购基金是产业整合的接力手。并购基金的主流运作模式之一，即是独立收购企业控制权，完成职业化改造以及行业的初步整合之后，再交给合适的产业方，进入更大的产业平台。在这个过程中，并购基金既为资产提供流动性，也输出治理和整合能力。这种接力功能对于以“创一代”为主的产业来说更为重要。很多创始人面对同业整合时，会因为竞争关系、情感因素而犹豫。并购基金作为第三方，更容易以相对中立的身份进入，作为产业方之间过渡的桥梁，为后续产业整合创造条件。

04# 国家级并购基金应成为战略性产业的整合者

在半导体这类具有明显战略属性的行业中，并购整合已经不仅是一般意义上的产业效率问题，更承载着保护国家产业安全和塑造国家产业竞争力的重要使命，也更需要国家级并购基金的助推力量。

这类行业普遍具有投资周期长、资本开支重、短期现金流压力大、以及高度依赖产业链生态协同等特征。国家级并购基金的入局，一方面可以提供长周期、稳定且耐心的资本支持；另一方面，也可统筹协调跨区域、跨细分产业、跨主管部门的复杂事宜，打通各类机制壁垒，进而培育出具备全球竞争实力的龙头产业主体。