《港湾商业观察》张然淇

6月4日，深交所上市审核委员会将召开2026年第28次上会审议会议，广东中塑新材料股份有限公司（以下简称，中塑股份）首发IPO迎来上会大考。

2025年9月，中塑股份于创业板递交招股书受深交所受理，保荐机构为国信证券。同年9月完成了首轮审核问询回复，2026年5月完成了第二轮审核问询回复。

这家深耕改性工程塑料领域的企业，背靠消费电子、新能源汽车两大热门赛道，业绩连年增长，但也面临上市赛道反复切换存疑、大客户异常、对赌压顶等问题。此番上会，多重隐患缠身的中塑股份准备好了吗？

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上市赛道反复切换，毛利率高于同行

招股书及天眼查显示，中塑股份成立于2009年，主营业务为改性工程塑料的研发、生产和销售。核心产品包括改性PC、PC/ABS、PA、PPA、PBT、PET等高性能工程材料，应用于消费电子、储能、汽车、家居家电等行业。

本次IPO，中塑股份受外界关注的是在申报阶段存在上市板块多次变更、申报路径反复摇摆的情形。

公司早在2023年10月便向深交所创业板递交上市申请材料，后续在2025年2月基于自身经营现状调整规划，将上市辅导板块由创业板变更为北交所；仅时隔2个月，公司再度调整上市战略，申请撤回北交所辅导工作，重新转回深交所创业板申报上市。短短三年时间，三换上市赛道，操作十分罕见。

科技部国家科技专家库专家周迪认为，公司接连三次变更上市申报方向，先申报创业板，中途转去北交所，短短两个月又撤材料重回创业板。频繁改换上市板块，监管容易质疑公司发展思路混乱、管理层决策反复、内部管控不完善，审核时会多加盘问、拉长上市周期，股民和投资机构也会心存顾虑，直接拖累公司估值与上市募资计划。

梅州市圣品沉香博物馆馆长梁华新分析，三年之内三换赛道，从创业板到北交所再回创业板，这种“摇摆式申报”在IPO审核语境下绝非中性事件。

首先，板块定位的反复变更直接映射出管理层对资本市场认知的模糊——创业板强调“三创四新”的成长属性，北交所聚焦专精特新的“小而美”，两者的估值逻辑、投资者结构、审核尺度截然不同，频繁切换意味着公司既未厘清自身核心竞争力，也未建立稳定的资本战略框架。

其次，审核规则层面，撤回材料再申报会留下监管“底稿”，交易所对二次申报企业的历史问询、前次撤回原因会重点复盘，若理由牵强（如“战略调整”实为“规避审核”），将被视为诚信瑕疵。

他还认为，在市场形象层面，这种折腾消耗的是稀缺的时间窗口与保荐机构的信用背书，投资者会质疑：一家连上市板块都选不明白的公司，如何让人相信它能驾驭复杂的上市后治理？实质上，这已构成典型的“内控成熟度负向信号”，在当前的严监管周期中，此类企业即便过会，估值折价也难以避免。

财务数据显示，2023年至2025年（以下简称，报告期内）公司营业收入分别为5.37亿元、6.70亿元和7.49亿元，同比增速由30.40%降至7.08%，增速显著放缓；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为8084.74万元、9256.66万元和1.23亿元，增速分别为14.50%、32.72%。

2026年1—3月，公司实现营业收入1.78亿元，同比增长17.53%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为2407.03万元，同比下滑0.69%。

盈利层面，公司毛利率表现十分亮眼。报告期内综合毛利率分别为31.52%、30.63%和33.21%；主营业务毛利率分别为31.97%、31.03%和33.80%，显著高于同行业可比公司平均值的24.31%、21.42%和23.36%。

针对毛利率大幅高于同行，深交所在第二轮审核问询函中要求中塑股份结合消费电子领域与其他领域性能差异，就毛利率高于同行业可比公司的合理性进行分析。

中塑股份回复，高性能工程材料方面，公司毛利率整体高于同行业，主要原因为公司产品主要集中于消费电子领域，报告期消费电子领域收入占比超过59%，同行业可比公司主要聚焦汽车、家电领域。相较于其他终端应用，消费电子产品对改性塑料性能要求较高，材料需要拥有良好的机械性能、耐高温性、耐磨性、耐化学腐蚀性等以满足消费电子轻量化、美观性、抗压性及优异外观表现的要求；此外，消费电子产品众多、更新迭代速度快，需要材料供应商及时响应并配合进行定制化开发，因此材料附加值较高。特种功能材料方面，由于其优越的精密结构化加工适配性、极端环境耐受性等，可满足高精度制造、极端工况或特殊应用场景，并且由于国内供应商较少，国内市场需求主要依赖进口，因此特种功能材料附加值亦较高。

产品结构上来看，高性能工程材料为公司的绝对增长引擎，报告期内分别实现营收4.52亿元、5.40亿元和5.54亿元，分别占主营业务比例的85.68%、78.39%和75.42%，占比逐年回落。特种功能材料作为公司业务重要增长点，报告期内收入持续提高，分别实现营收7527.89万元、1.46亿元和1.72亿元，分别占主营业务比例的14.26%、21.22%、23.45%。

受上游原材料采购价格下降影响，报告期内公司高性能工程材料单价呈下降趋势，分别为2.08万元/吨、1.78万元/吨和1.79万元/吨。

与此同时，特种功能材料单价在报告期内呈波动趋势，分别为4.49万元/吨、4.55万元/吨和4.38万元/吨。

从应用领域来看，公司高度依赖消费电子赛道，报告期内分别实现营收3.46亿元、4.88亿元和4.91亿元，分别占主营业务比例的65.57%、70.82%和66.90%。

为对冲经营风险，中塑股份逐步拓展多元化领域。报告期内，储能领域分别实现营收5791.58万元、8679.64万元和8573.51万元，分别占主营业务比例的10.97%、12.59%和11.68%；汽车领域分别实现营收1772.57万元、5050.19万元和7525.56万元，分别占主营业务比例的3.36%、7.33%和10.25%；家居家电领域分别实现营收9296.93万元、4573.74万元、6580.34万元，分别占主营业务比例的17.61%、6.64%和8.96%，多元化布局初见成效。

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应收账款占比不低，持续加码研发投入

随着公司经营规模扩大，应收账款也在同步走高。

报告期各期末，应收账款账面价值分别为2.13亿元、2.03亿元和2.46亿元，占当期营业收入比例的39.62%、28.97%和32.88%；应收账款坏账准备分别为1821.27万元、2812.91万元和3367.34万元；应收账款余额分别为2.31亿元、2.31亿元和2.80亿元。

周转效率层面，报告期内公司应收账款周转率分别为2.62、3.03和2.93，持续低于同行业可比上市公司平均值的3.99、4.11和3.97，回款速度偏慢，资金占用压力大。

中塑股份坦言：由于公司下游主要应用领域尤其是消费电子行业具有季节性的特点，公司期末应收账款金额及占比均较高。如果出现公司客户资信状况、经营状况恶化，应收账款不能按期收回甚至无法收回的情况，将对公司财务状况和经营成果产生不利影响。

存货端压力同样不容忽视。报告期各期末，公司存货账面余额分别为7899.87万元、8553.26万元和7805.86万元；计提的存货跌价准备余额分别为866.07万元、1169.44万元和1184.27万元；存货账面价值分别为7033.79万元、7383.82万元和6621.59万元，占资产总额的比例分别为12.14%、10.63%和7.73%。

相应地，公司存货周转率分别为5.52、5.90和6.12，对比同行业可比上市公司平均值的6.72、7.86和7.28，公司存货周转效率连续三年不及行业均值，产品去库速度偏慢。

现金流层面，公司经营性现金流波动剧烈。报告期经营活动产生的现金流净额分别为5670.45万元、1.03亿元、9639.33万元。

中塑股份在研发投入上不断提高。报告期内，公司研发费用分别为1574.14万元、2534.12万元和3057.97万元，研发费用占营业收入的比重分别为2.93%、3.62%和4.08%，低于同行业可比公司平均值的4.71%、3.92%和4.21%。

同一时期，公司销售费用分别为2379.49万元、2918.71万元和3200.73万元，占当期营业收入的比例分别为4.43%、4.17%和4.27%。

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昙花一现的大客户疑点重重，对赌协议仍存尾巴

中塑股份在本次IPO过程中，最受外界争议的，莫过于公司在报告期内“昙花一现”的大客户。报告期内，公司对余姚市科的新材料有限公司（以下简称，余姚新的）的销售收入分别为5364.37万元、711.06万元和0万元，其中2023年新增成为第一大客户，2024年即退出前五大客户，短期内大幅波动。

天眼查显示，余姚科的成立于2021年5月，是一家以从事科技推广和应用服务业为主的企业，企业注册资本50万元，属于典型的小微企业。没有深厚的行业沉淀与大规模的经营能力，却能在短期内与中塑股份达成千万级合作，此番合作模式显然背离常规商业逻辑。

短期大额合作异动也引发了监管部门的重点问询，在第二轮审核问询函中，深交所重点要求中塑股份说明公司2024年后未再向余姚科的大量销售产品的主要原因及商业利益考虑以及公司对余姚科的销售的真实性。

对此，中塑股份解释：2024年余姚科的其他供应商降低了对其销售价格，公司的相对价格优势减弱；此外，余姚科的出于保护其与下游客户之间商业机会等考虑，减少了对公司采购额。

2022年9月，余姚科的与公司建立业务联系，其后安排公司送样开展6批次PET材料，验证配方及生产工艺，期间留存了开发申请单、试验单及试料结果等资料备查。公司导入成为余姚科的供应商后，2023年及2024年向余姚科的生产交付的改性PET产品留存了混料作业表、工艺巡检记录及包装作业记录表等原始生产单据。

针对余姚科的这一重点客户，在既有销售内部控制的基础上，公司安排业务专员对接交货需求，留存了与余姚科的关于交货具体信息的沟通资料，并留存每批出货时由保卫部门开具的货物放行条备查，该等放行条需经余姚科的指派的提货司机签名确认；2024年起，公司另行要求余姚科的指派的提货司机在《送货签收单》上注明提货信息并留存备查。

梁华新指出，注册资本50万的小微企业半年内跃升为拟IPO企业年度第一大客户，这种“蚂蚁吞象”式的合作在商业逻辑上确实存疑，但不宜一概而论。

从行业惯例看，部分细分领域存在“壳公司”操作——下游客户为分散采购风险或规避关联交易审查，会设立关联小微实体作为交易通道；亦有新兴赛道中，初创企业凭借技术绑定或渠道独占性快速起量，形成“小客户、大订单”的特殊格局。

同时他认为，需警惕的是，若该类小微企业无实质经营团队、无历史业务积淀、无行业资源背书，却能在短期内贡献数亿级营收，往往暗示着收入真实性风险或体外资金循环嫌疑。

审核实践中，监管层对此类“异常大客户”的穿透核查已成标配，企业若无法提供完整的物流、资金流、票据流佐证，极易触发财务造假质疑。从商业常识判断，真正的IPO级客户培育通常需要2-3年的验证周期，半年速成更像是一场精心设计的“资本叙事”，而非水到渠成的产业合作。

周迪认为，一家注册资金仅50万、成立才两年的小型公司，突然在一年里成为中塑股份第一大客户，营收占到公司近一成，转年采购额大幅跳水，隔年一季度直接终止合作。按正常商贸逻辑，这种小微商家没有资金和仓储实力承接大额拿货，合作忽起忽落不符合行业常态，大概率会被监管留意是否刻意做高营收、隐性关联交易。

股权结构上，截至招股说明书签署日，朱怀才直接持有公司55.2365%的股份，并通过众行致远控制公司9.0093%的股份，朱怀才之配偶邓莲芳直接持有公司9.0093%的股份，朱怀才、邓莲芳二人合计控制公司73.2551%的股份。朱怀才系公司的控股股东，朱怀才、邓莲芳系公司的共同实际控制人。

资本层面，公司历史融资时与部分投资者签署了对赌协议，其中部分协议中涉及相关回购条款，且并未彻底清除。若本次IPO审核失利、撤回材料或终止注册，对赌条款将自动恢复，实控人将承担股权回购的义务。

合规方面，2025年9月公司对2022年至2024年财务报表进行追溯调整，涉及研发费用、营业成本、管理费用等多个核心科目。调整原因系公司研发原始单据不完备、研发领料试料依据不足，最终将379.31万元费用从研发费用调整至营业成本，直接暴露了公司前期会计核算不规范、内控体系薄弱的核心问题。

同时，公司报告期内累计缴纳税收滞纳金297.9万元，主要源于2021年及以前年度企业所得税申报更正、补缴税款。公司解释该问题为早期会计核算精度不足、非主观故意违规，且已足额补缴税费、无行政处罚记录，不属于重大违法违规，但仍反映出公司长期合规管理存在漏洞。

天眼查显示，中塑股份曾在2022年1月被东莞市第二人民法院列为被执行人，执行总金额为436.35万元。

此次IPO，中塑股份公开发行股票数量不超过1233.29万股，拟募集资金为6.45亿元，其中3.63亿元用于高性能工程材料智能化生产基地建设项目，9511.05万元用于江西中塑生产基地扩建项目，8415.95万元用于新材料工程技术研究中心建设项目，剩余1.03亿元用于补充流动资金。

值得注意的是，报告期内公司总体产能利用率分别为76.18%、84.01%和82.81%，公司报告期内产能利用率常年低于85%，现有产能尚未充分释放，此番大规模扩产的必要性、新增产能的未来消化能力，均遭到监管部门与投资者的质疑。（港湾财经出品）