2026年5月11日，湖南聚仁新材料股份公司（以下简称“聚仁新材”）将迎来北交所上市委审议。

这家头顶“打破海外技术垄断”光环的专精特新“小巨人”企业，带着三年营收增长超一倍的成绩单，试图叩开资本市场的大门。

然而，在亮眼的增长数据背后，聚仁新材通过持续降价换取市场份额，导致2024年营收增长近70%而净利润仅微增12%，且研发费用率长期低于行业均值，与“高技术壁垒”定位并不匹配。

在此背景下，聚仁新材却拟募资新建现有两倍产能，而2023年至2025年产能利用率波动明显、在建产能消化能力存疑。与此同时，公司第一大供应商采购占比高达47.5%，多家供应商成立时间短、存在实缴情形，历史股权代持与家族化治理亦引发监管关注。

截至2025年6月末在手订单仅相当于半个月销售额，前五大客户变动较快，导致持续增长缺乏坚实的订单保障。

1 业绩增长背后的“以价换量”困局

聚仁新材成立于2014年3月，总部位于湖南岳阳绿色化工产业园，是国内专业从事己内酯系列产品研发、生产与销售的服务型制造企业。

己内酯系列产品技术门槛极高，长期以来，全球市场仅由美国英杰维特、日本大赛璐和德国巴斯夫三家企业主导，中国在此领域处于空白状态。

聚仁新材的核心技术突破始于2016年，在国外的技术封锁下，聚仁新材自主攻克过氧化反应安全控制、产品自聚率高等技术难题，建成国内首套千吨级己内酯工业装置，打破了欧美长达数十年的技术垄断。

随着行业地位提升，聚仁新材的产品全球市场占有率从2022年的6.19%跃升至2025年的22.96%，国内市场占有率从35.19%增至56.40%，已成为国内规模最大、全球主要的己内酯系列产品供应商。从产业维度看，聚仁新材无疑是中国高端化工材料领域国产替代的典型样本。

从账面数据看，2023年至2025年，聚仁新材营业收入分别为2.82亿元、4.79亿元和6.35亿元，三年复合年均增长率达50.06%，净利润从7420.06万元提升至1.22亿元，累计增幅达64.42%。2026年一季度，公司预计营业收入为1.9亿元至2.3亿元，归母净利润预计为4100万元至5000万元。

然而，2023年至2025年，聚仁新材两大核心产品价格均出现显著下降。己内酯衍生物的平均售价从2023年的3.98万元/吨降至2025年的2.73万元/吨，累计降幅达31.4%，己内酯的平均售价从3.98万元/吨降至2.60万元/吨，累计降幅达34.67%。

同时，聚仁新材在招股书中明确表示，公司采取降低产品售价的策略，通过价格优势扩大市场份额。以降价的方式扩大市场份额无疑将对盈利能力造成影响。2024年，聚仁新材营收同比增长69.61%，而归母净利润仅微增12.33%。

综合毛利率从2023年的43.37%骤降至2024年的28.60%，尽管2025年回升至32.11%，但尚未恢复至2023年的历史高位。

此外，这种价格策略的可持续性存疑。聚仁新材进行的敏感性分析显示，若2026年产品单价下降10%，主营业务毛利将在2025年基础上下降32.23%。这就说明聚仁新材当前的增长对产品价格维持高度敏感，一旦市场竞争进一步加剧或价格战延续，利润将面临压力。

值得注意的是，尽管聚仁新材采取降价策略，其毛利率水平仍然远超同行业可比公司均值。2023年至2025年，同行业6家可比公司的毛利率均值仅为17.40%、16.00%和16.91%，而聚仁新材的毛利率始终高于同行均值一倍甚至更多。

这种“降价后仍远高于同行”的现象，一方面反映了己内酯系列产品本身的高技术壁垒和附加价值，另一方面也意味着公司本质上仍具备较强盈利能力。但问题在于，这种高毛利背后是否存在与同行业公司产品结构、应用领域差异所导致的不可比性，以及后续是否有进一步被压缩的空间，均需要审慎评估。

2 研发费用率不及同行，产能利用率不饱和

另一方面，2023年至2025年，聚仁新材的研发费用率分别为3.31%、3.17%和3.56%，不但没有随着规模扩张而提升，反而整体低于同行业4.67%、4.78%和5.42%的平均水平。

通常而言，高技术壁垒行业的研发投入强度是其维持竞争优势的核心保障。在全球仅四家企业（聚仁新材、英杰维特、大赛璐、巴斯夫）实现规模化稳定生产的寡头格局下，若研发投入长期低于行业平均水平，公司能否持续保持技术领先地位？面对国际竞争对手持续的技术迭代，聚仁新材是否能够守住已经取得的国产替代阵地？其长期价值基础有待考证。

此外，聚仁新材此次拟募集资金2.92亿元，主要用于“40000t/a特种聚己内酯智能化工厂项目”、研发中心项目和补充流动资金。其中，核心募投项目计划新建4万吨/年己内酯衍生物产能，相当于2024年现有产能的两倍。

然而，据招股书数据显示，聚仁新材己内酯衍生物的产能利用率在报告期内波动明显：2022年为94.75%，2023年降至75.52%，2024年进一步降至56.41%，2025年上半年回升至82.69%。

己内酯的产能利用率同样不饱和，分别为44.67%、48.95%和69.83%。在产能利用率尚未达到满负荷的情况下，募资新建与现有规模相当甚至翻倍的产能，其必要性和消化能力自然成为监管和市场关注的焦点。

从市场空间来看，聚仁新材援引的数据显示，国内己内酯及其衍生物短期市场空间可达20万吨/年，2025至2030年中国市场规模预计从45亿元增长至80亿元以上。

但需要指出的是，这一预测本身存在诸多不确定性，下游应用市场是否真正成熟？产能扩张后价格是否会进一步下行？国内外竞争对手也在同步扩产，市场竞争格局将如何演变？

3 第一大供应商采购占比5成，且多家供应商成立时间较短

值得注意的是，在第一轮问询中，北交所重点追问了股权代持与出资瑕疵问题。

招股书显示，聚仁新材在设立及历次增资中均存在直接及间接股东层面的股权代持，历史上亦存在出资瑕疵和第三方代为出资的情况。第二轮问询继续要求公司补充说明股权代持的完整解除情况和控制权的稳定性。

此外，北交所还关注到公司供应商集中度急剧上升的问题，第一大供应商华峰集团采购占比高达47.50%，且多家供应商存在未实缴、成立时间较短即成为主要供应商的情况。

据聚仁新材的股权结构显示，实际控制人王函宇通过三大持股平台合计控制公司56.61%的表决权。而董秘职位由创始人亲属担任、亲属广泛持股。

在全面注册制背景下，监管对上市公司治理结构的规范性要求日益严格，股东之间的关联关系是否影响决策独立性和公司治理有效性，外部中小股东的利益能否得到有效保障，聚仁新材目前来说“家族化”性质较高。

4 在手订单的支撑力不足

根据聚仁新材在监管问询回复中披露的数据，2024年末公司在手订单为3982.27万元，2025年1-6月新增订单32776.51万元，2025年6月末在手订单为5517.15万元，在手订单覆盖率为114.02%。

但值得注意的是， 5517.15万元的在手订单金额仅相当于聚仁新材2025年上半年约半个月的销售额，2025年上半年营收约3.12亿元，月均约5200万元。

这意味着，聚仁新材对未来半年乃至一年的销售保障更多依赖持续获得新订单的能力，而非已有订单存量。以半个月的订单量来论证未来较长周期的业绩增长，逻辑支撑明显不足。

此外，从订单结构来看， 聚仁新材在问询回复中承认客户“下达订单具有频率高、单批量小的特点”。这一表述实际上承认了公司与核心客户之间缺乏长期、大批量的框架采购协议，客户多以短期订单的形式按需采购。

从商业实质上看，这种高频、小批量的交易模式意味着客户切换供应商的成本较低、粘性有限，公司的产能消化极度依赖下游客户需求的短期稳定性，而非长期合同的确定性保障。一旦下游客户的采购计划出现波动，或竞争对手通过价格手段进入同一客户供应体系，聚仁新材的订单可持续性将面临较大挑战。

再者，从客户结构来看，聚仁新材的客户结构在报告期内出现较快变化。毕克化学（铜陵）有限公司、东莞市英捷工程塑料有限公司等客户退出了前五大客户行列，而尼伦集团、中天科盛科技股份有限公司等新客户则大幅增加采购量。这种客户结构的稳定性对拟建两倍于现有产能的新项目而言，构成一定的不确定性。

作者 | 摩斯姐

来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）