作者：林洛栩

来源：全球财说

当一瓶第八代五粮液的终端成交价跌破750元，较1019元的官方出厂价倒挂近三成，这家曾经与贵州茅台并肩而立的浓香白酒龙头，已经输掉了高端白酒赛道最核心的定价权之战。

更为严峻的是，这场持续数年的增长失速与战略迷局，最终以一场突如其来的人事地震，彻底撕开了光鲜外衣下的深层积弊。

2026年2月28日，四川省纪委监委发布通报，宜宾五粮液集团有限公司、股份有限公司双料董事长曾从钦涉嫌严重违纪违法，接受纪律审查和监察调查，同日被采取留置措施。

而就在四个月前，曾从钦的前任、五粮液原董事长李曙光刚刚因严重违纪违法被开除党籍和公职，半年内两任掌舵人接连落马，这在A股上市公司中极为罕见。

当“曾从钦时代”戛然而止，留给五粮液的，不仅是人事动荡的余波，更是积弊已久的增长困局与品牌隐忧。

战略理想与现实落差

从2022年正式执掌五粮液，到2026年黯然离场，曾从钦的四年任期，恰好是白酒行业从黄金增长期转向深度调整期的关键节点。

上任之初提出的“大国浓香、和美五粮、中国酒王”的品牌愿景，“135”发展战略，以及激进的提价策略、大刀阔斧的渠道改革，最终未能带领五粮液缩小与茅台的差距。

具体落地层面，其核心动作集中在四大维度：产品端优化矩阵，向上打造经典五粮液对标飞天茅台，向下整合系列酒聚焦核心单品；价格端激进提价，2024年2月将第八代普五出厂价从969元上调至1019元，首次站上千元关口；渠道端打破传统大商模式，推行“总部抓总、战区主战”的营销架构，布局“三店一家”终端，发力直营与数字化转型；品牌端加码文化营销，推进国际化布局，拉升高端形象。

然而现实却不能如意，上述核心举措却让五粮液陷入了价格、渠道、品牌的多重恶性循环。

过去五年，中国白酒行业走完了一轮从全民扩容到极致分化的深度周期，800元以上高端白酒市场马太效应愈发凸显。

茅台稳坐行业绝对龙头，营收规模从2021年的1094亿元攀升至2024年的1719亿元，高端市场份额持续突破；泸州老窖、山西汾酒等第二梯队玩家凭借差异化定位和灵活的渠道策略加速追赶，近四年营收复合增速均保持在18%以上，行业位次持续上移。

而“浓香酒王”五粮液，在这场存量博弈中陷入了前所未有的增长困局。

与茅台的营收差距从2021年的432亿元拉大至2024年的827亿元，四年间差距近乎翻倍，白酒行业“茅五双寡头”的格局已名存实亡。

并且，2025年三季报更是交出了2015年以来最差的成绩单。前三季度营收、净利润双位数下滑，第三季度单季营收近乎腰斩、净利润暴跌超65%，在头部酒企中业绩表现垫底。

2025年第三季度，五粮液实现营业收入81.74亿元，同比下降52.66%，实现归母净利润20.19亿元，同比下降65.62%。反观山西汾酒，同期实现营业收入89.60亿元、归母净利润28.99亿元，单季度超过五粮液。

这意味着，五粮液若持续低迷，其第二宝座岌岌可危。

Wind一致性预期显示，2025年五粮液预计营业收入约为761.57亿元，同比下降14.60%，归母净利润约为258.91亿元，同比下降18.72%。

如果用更残酷一些的说法，2021年-2026年这五年，恰好完整覆盖了曾从钦从空降五粮液、到正式执掌、再到落马的完整职业周期，也覆盖了五粮液从“行业双寡头”到“增长失速掉队”的完整过程。

业绩滑坡背后的深层困局

拆解来看，五粮液究竟怎么了？

首先，提价策略全面失效，渠道生态遭遇重创。

提价是曾从钦任期内最核心的价格动作，初衷是通过将普五出厂价提升至与飞天茅台持平的水平，重塑五粮液的高端价值标杆，缩小与茅台的品牌价差。

但他忽略了一个核心前提：茅台的提价有强大的品牌力和刚性需求支撑，而五粮液在高端市场的品牌话语权不可同日而语。

提价后，普五批发价反而持续走低，形成严重价格倒挂。据媒体报道，2025年双十一期间，普五原箱批价跌至820-850元/瓶，散瓶批价跌破800元，部分电商平台券后成交价甚至击穿750元底线，与1019元的出厂价形成近27%的倒挂幅度。

这意味着五粮液经销商已经陷入“卖一瓶亏一瓶”的恶性循环。

为稳住渠道，五粮液不得不推出高额补贴。2025年12月在维持1019元出厂价的基础上，给予经销商119 元/瓶的折扣补贴，实际开票价降至900元，变相下调出厂价。

这是普五近十年来首次变相降价，也宣告了挺价策略的全面失败。

其次，超高端战略不及预期，资源分散难成气候。

曾从钦任上一直试图通过经典五粮液突破3000元以上超高端市场，打破茅台的垄断格局。

但从实际表现来看，经典五粮液始终未能形成规模效应，市场认可度极低，既没有打开高端商务消费市场，也未形成收藏与金融属性，最终只能依靠渠道压货完成销售目标，反而进一步加剧了经销商的库存压力。

虽然五粮液从未披露经典五粮液销售情况，但券商资料显示，截至2025年底，经典五粮液年营收规模仍不足10亿元，在五粮液总营收中的占比不足1%，与“超高端核心大单品”的定位相去甚远，也于初期市场预期形成巨大反差，并且分散了主品牌的资源与精力。

第三，渠道改革流于表面，大商制积弊未除。

数据显示，2025年五粮液新增“三店一家”474家，直营渠道营收占比一度提升至43%，线上渠道销售额同比增长8%。但这些改革并未从根本上改变五粮液依赖大商制的渠道格局，公司对渠道的掌控力依然薄弱。

大商仍掌握核心渠道资源，窜货、低价甩卖现象屡禁不止，对于价格管控政策形同虚设。

即便五粮液在投资者平台回复称，在数字化转型上已布局电商渠道、搭建私域体系，通过数据精准运营并打通线上线下场景，有效提升用户粘性及渠道效率，未来将持续以数字化赋能品牌。

但以目前来看，所谓数字化转型进程缓慢，更多停留在“一瓶一码”的表层，未能真正掌握终端动销数据，无法对市场变化做出快速反应，最终导致渠道库存持续高企。

市场数据显示，截至2025年上半年，五粮液经销商社会库存深度达5-6个月，远超行业1-2个月的健康水平及2-3个月的警惕水平，渠道周转效率下滑。

上述问题直接体现在业绩上，即便曾从钦任期前两年，五粮液保持了增长惯性，但核心战略的落地偏差所造成的隐患，也终在2024年集中爆发。

业绩增速始终落后于头部同行、与茅台差距持续拉大，行业第二宝座岌岌可危，已成为难以改变的残酷现实。

品牌价值持续稀释

五粮液曾在财报中解释，业绩下滑主要是因为“白酒行业处于深度调整期，有效需求恢复不及预期，公司主动控量去库存，缓解渠道压力”。

但合同负债骤降直接反映出经销商打款意向低迷，即便主动控货，去库存效果依旧有限。

究其深层原因，是五粮液长期以来的核心护城河持续收窄，除上文所述战略问题外，品牌、产品也均出现了不可逆的结构性问题。

可以说，五粮液的品牌力下滑，是高端白酒行业最具代表性的系统性弱化案例。

高端白酒的品牌力，核心是定价权、渠道溢价、心智占位、市场份额、价值稀缺性、长期增长预期六大维度的综合体现。

而五粮液的品牌力衰退，并非单一环节的波动，而是全维度、持续性的根基松动。

定价权与渠道溢价不需在多加赘述，消费心智持续降级、品牌社交属性与稀缺性大幅弱化更为关键。

高端白酒的核心价值，是社交场景中的“硬通货”属性和消费者心智中的高端占位，这是品牌力最底层的支撑，而五粮液在这一维度的下滑，是品牌根基最根本的流失。

礼赠与商务核心场景的话语权下滑，品牌金融属性与保值能力丧失，消费者心智定位模糊是最为关键的三点。

商务礼赠方面，曾经“茅五”双雄并列的商务场景，如今形成“茅台首选、五粮液备选”的消费认知，五粮液的商务社交价值大幅缩水。

品牌力方面，很大程度体现在二手流通和收藏保值能力上。茅台飞天的二手回收价长期稳定在官方指导价的90%以上，年份酒更是具备稳定的增值属性。而五粮液普五的二手回收价仅为出厂价的60%-70%，部分系列酒、年份酒甚至出现“越放越不值钱”的情况，容易形成“买茅台保值、买五粮液便宜”的普遍认知。

消费者心智定位方面，持续模糊。五粮液始终对外强化“大国浓香、中国酒王”的品牌定位，试图通过文化营销拉升品牌形象，但在实际市场表现中，却始终无法摆脱“平替”的标签。在消费者决策链路中，“预算充足买茅台，预算有限买五粮液”成为主流选择，五粮液的品牌差异化认知消失，甚至出现“五粮液是性价比之选”的认知，与高端品牌定位完全背离。

消费者心智定位模糊，与产品矩阵混乱有关。

五粮液主品牌高端线，除了核心的第八代普五，还有1618、交杯牌、经典五粮液等多款产品，价格带高度重叠，进一步加剧了消费者对五粮液高端产品的认知混乱，削弱了主品牌普五的价值标杆作用。

并且，系列酒与贴牌产品泛滥，严重透支主品牌信誉。尽管五粮液多次提出“品牌瘦身”，清理冗余贴牌产品，但截至2025年，五粮液旗下仍有上千个条码的系列酒和贴牌产品，价格带从几十元到上千元全面覆盖。

最主要的是，第二增长曲线缺失，主品不稳，次高端市场更难有建树。五粮春、五粮醇等产品，在200-500元次高端价格带，始终陷入与剑南春、洋河天之蓝等产品的内卷，无法形成差异化竞争力，也进一步固化了“高端守不住、中低端打不赢”的品牌形象。

在年轻化、国际化层面，五粮液同样乏善可陈。由邓紫棋全球代言的29°五粮液·一见倾心，在明星效应加持下销售数据仍表现不佳。淘宝官方旗舰店数据显示，售价为789元500ml两瓶装的五粮液一见倾心销售量为800+。

这一切直接反应至二级市场，市场对于品牌长期增长预期并不十分看好。截至2026年3月23日，五粮液TTM市盈率为13.68倍，低于贵州茅台、山西汾酒的19.59倍、14.77倍，处于近10年0.25%分位。

截至2025年三季度末，五粮液机构持仓占比为68.87%，降至近5年最低水平，也进一步印证了品牌投资价值的持续弱化。

人事动荡与治理漏洞

回看2025年10月，五粮液原董事长李曙光因严重违纪违法被开除党籍和公职，通报称其“靠企吃企、公器私用，利用职务便利为他人在项目承揽、酒类经销权等方面谋利，收受财物数额特别巨大”。

短短四个月后曾从钦被查，也暴露了五粮液长期以来的公司治理漏洞。

作为宜宾市的核心国企，五粮液的高管团队长期由地方政府官员空降而来，而非从白酒行业内部培养，这导致管理层往往缺乏白酒行业的长期运营经验，更容易出现“短期政绩导向”的战略决策，而忽略了公司长期的品牌建设和渠道生态修复。

人事动荡也给五粮液的未来发展带来了极大的不确定性，持续的人事动荡必然导致公司战略的摇摆和中断。新管理层上任后，需要时间熟悉业务、制定新的战略，这会让五粮液在行业深度调整的关键节点，错失宝贵的转型窗口期。

不可否认，作为中国浓香型白酒的龙头企业，五粮液拥有千年酿造历史、全国最大的固态发酵产能、650余年不间断发酵的明代古窖池群，这些都是不可复制的核心优势。

但流于表面的改革未能解决深层积弊，最终迎来了业绩的全面下滑和人事地震。如今，曾从钦时代已经落幕，但五粮液的困局远未结束。

之后的换帅只是开始，真正的考验在于能否打破长期以来的路径依赖，重塑品牌价值，修复渠道生态，完善公司治理。

如果只是继续在“提价、压货、去库存”的怪圈中循环，那么这家龙头酒企，只会在行业的深度调整中逐步被边缘化。

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