文｜杨骥 刘瑞宇 高畅 夏克扎提·努力木张家祯马焱

两会释放提振消费强信号，扩大内需被列为26年经济工作的首要任务，扩大优质消费品和服务供给，政府工作报告强调“激发下沉市场消费活力”、消费品以旧换新政策接续实施并加力扩容，关注核心消费资产的底部配置机会，零售连锁变革符合内需政策方向。2026年3月13日，茅台落地多款核心个性化非标产品代售政策，系其多维运营模式落地关键举措。产品所有权归茅台，经销商缴保证金参与，交易走i茅台平台，盈利改赚5%固定服务费。茅台设考核机制倒逼动销，线上线下联动，此举夯实其To C转型，也重塑白酒渠道生态。输入型通胀压力下，关注涨价链受益标的，看好上游牧场，下半年肉奶共振可期，牛肉价格持续上涨。部分量贩门店反馈1-2月同店近双位数增长，整体表现超预期，量贩零食当下处于竞争格局改善和利润释放期，26年单店提升可期，强推零售连锁变革的投资机会。

【白酒】：茅台代售模式落地，白酒行业迎市场化新变革

2026年3月13日，贵州茅台正式落地多款个性化非标产品的代售政策，这是其今年1月官宣的“自售+经销+代售+寄售”多维协同运营模式的关键落地动作，也是茅台市场化改革与ToC转型的重要实践。此次纳入代售范畴的产品覆盖陈年茅台酒（15）、精品茅台酒、丙午马年生肖酒等经典款，以及鼓乐飞天、53度飞天茅台全系列小容量产品，品类丰富且均为茅台核心个性化产品，标志着茅台从顶层设计到落地执行的市场化改革迈出实质性步伐。

茅台此次代售模式有着清晰的核心规则与运营逻辑，产品所有权始终归茅台所有，经销商仅作为渠道服务伙伴，需缴纳对应保证金参与代售，且所有交易均通过i茅台平台完成，原团购客户可扫描专卖店专属i茅台二维码采购，售价严格执行i茅台统一标准。经销商的盈利模式也迎来根本性转变，从传统的靠出厂价与零售价的价差获利，变为按产品总价赚取5%的固定返利服务费，不同产品的单瓶服务费明确，如陈年茅台15年每瓶210元、精品茅台每瓶115元，这一标准是茅台结合渠道经营成本、服务能力等多维度测算后的结果。

为保障代售模式的高效运转，茅台还制定了配套的补货与合作考核机制，同时实现了线上线下渠道的深度联动。经销商按代售产品总价缴纳的保证金长期有效，补货无需补缴，库存低于初始库存30%时可申请补货，但若连续两个月未补货，将被自动终止该产品的代售合作，这一规则倒逼经销商提升获客与动销能力。而i茅台作为线上核心渠道承担“管效率、管触达”的职能，线下经销商聚焦“管转化、管服务”，专属二维码的使用让线上交易与线下提货、体验形成互补闭环，与茅台打造的批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”布局高度契合。

茅台代售模式的落地，不仅对自身渠道生态重构有着重要意义，也为白酒行业发展提供了新方向。对茅台而言，该模式让品牌牢牢掌握产业链主导权，彻底打破了传统渠道囤货套利的盈利逻辑，推动渠道利润回归服务本质，进一步夯实了ToC转型的基础，让品牌价值更贴近真实消费。从行业层面来看，茅台通过渠道模式、利润分配、价格管控的全方位创新，重塑了白酒行业的渠道运营逻辑，而其“责任共担、利益共享”的渠道合作理念，也将推动整个白酒行业向更健康、更市场化的方向发展。

当前白酒板块估值已回落至近十年历史低位，中证白酒指数PE-TTM仅约17倍，处于近10年极低分位，叠加春节动销平稳、渠道库存逐步改善、高股息托底，安全边际充足，中长期配置价值凸显，具备显著的估值修复空间，值得重点关注与布局。

【啤酒】：华润啤酒计提金沙商誉减值，还原减值后业绩略超预期

华润啤酒预计2025年度实现溢利约人民币29.2-33.5亿元，同比下降29.6%-38.6%，主要系报告期内对金沙酒业商誉减值约人民币27.9-29.7亿元，以商誉减值中位数28.8亿元还原，则2025年度还原后溢利为58-62.3亿元，同比增长21.9%-30.9%，还原后利润略超预期。啤酒行业因26年餐饮基数较低，同时受益CPI逐步企稳，叠加26年世界杯带动，餐饮链复苏有望带动啤酒现饮消费。

【乳制品】：春节乳品需求相对平稳，关注乳业周期拐点配置机会

3月11日新乳业发布公告，拟筹划发行H股股票并上市，此举或为深入推进国际化战略和提升国内竞争力。3月第一周原奶价格3.03元/kg，原奶价格同比-1.6%（降幅收窄），2月奶牛淘汰量环比增加。2026年上游有望延续去化态势，社会化牧场赚钱效益弱和高龄奶牛自然淘汰将是核心驱动力，头部牧业集团更倾向于并购机会而非扩建牧场，原奶供需持续趋于平衡，奶价周期拐点仅剩临门一脚。三元股份，2025年公司组织调整、人员优化、淘汰低效产品、剥离低效子公司等改革动作效果显现。2026年，国内深加工产能或将密集投产，平抑原奶需求，推进B端原料国产替代，市场空间巨大。

【调味品&速冻】：春节餐饮链表现超预期，价格内卷或将趋缓，酵母糖蜜新榨季有望释放成本弹性

天味食品发布年报，2025年收入34.49亿元，同比-0.79%，归母净利润5.70亿元，同比-8.79%，2025年受行业竞争加剧、公司主动调整和库存去化。糖新榨季逐步进入尾声，同比采购价预计大幅下降，根据泛糖科技数据，2月糖蜜平均报价752.61元/吨（同比-27.33%，环比+1.68%），3月平台最新成交价达到767元/吨，酵母核心原材料价格明显下降，2026年安琪酵母有望持续释放利润弹性，此外公司加快酵母蛋白、酵母抽提物等产能建设，开辟国内市场第二增长曲线。展望2026年，价格战趋缓将优化竞争环境，由价格竞争转向质价比竞争，渠道碎片化、新零售逐渐崛起、餐饮连锁化率提升，针对渠道变革积极拥抱优质渠道，提升供应链效率、柔性定制能力。

【软饮料&休闲食品】：油价带动PET上涨引发饮料利润担忧，短期业绩不受影响

春节旺季动销积极，量贩零食业态火爆，成为返乡年轻人消费的热门地点，也是家庭采购年货的重要渠道。春节期间头部量贩品牌部分门店实现双位数增长，新年款品类热销，礼盒产品占比有限，仍以散装和袋装为主，但礼盒礼包运营较去年提升。量贩零食占据下沉市场消费流量入口，2026年有望继续通过品类迭代、店型升级实现稳健增长。

外媒《金融时报》报道中国有关部门正研究对高糖饮料征收消费税，目前相关税率和政策实施时间未有具体安排。若该税率未来落地将促使饮料企业调整配方从白砂糖、果葡糖浆至代糖类，利好代糖公司业绩，同时影响消费者选择偏好，带动无糖饮料的饮用趋势发展。

需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险；成本波动风险，近年来食品饮料上游大宗商品价格波动幅度有所加大，高端白酒作为高毛利品类受原材料价格波动影响较小，但是低档酒和调味品等成本占比较高的品类盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大。

杨骥：中信建投证券大消费组长兼食饮行业首席分析师，13年产业工作经验、6年券商工作经验。曾任咨询公司合伙人、中国酒类流通协会专家委员会副秘书长，带队服务过近八成上市酒企及多家消费品公司，具备深刻的专业思维、领先的产业视角和深厚的行业积淀。2024年带队荣获9项最佳分析师大奖，2022—2024年连续三年新财富入围团队，Wind金牌分析师2023年第一名、2024年第二名，22、23、24新浪金麒麟最佳分析师及未来之星，2024年金牛奖第三名、2024年21世纪金牌分析师及年度成长性分析师、2022—2024上证报最佳分析师、2022—2024年东方choice最佳分析师等。

刘瑞宇：上海财经大学经济学学士、香港大学经济学硕士，2021年10月加入中信建投证券，具有3年证券从业经验，专注白酒行业研究，拥有跨行业复合研究经验

高畅：中信建投食品饮料分析师，中央财经大学硕士，主要研究啤酒、饮料、休闲食品、乳品、保健品等行业。

夏克扎提·努力木：南开大学学士、硕士，2022年7月加入中信建投食品饮料团队，研究白酒、乳品、调味品。

张家祯：食品饮料行业分析师，南京大学经济学硕士，5年券商研究所工作经验，2026年加入中信建投证券研究发展部食品饮料团队，主要负责酒类领域及大消费行业研究，2022—2024年连续三年新财富入围团队核心成员。

马焱：多伦多大学学士 纽约大学理学硕士。

来源：券商研报精选