2025年中国经济总量达到140万亿元，实际GDP同比增长5.0%，实现年初设定的目标增速（图1）。其中，四季度实际GDP增长4.5%，较三季度回落0.3个百分点，外需是四季度经济主要支撑，消费与投资则延续三季度疲软状态。全年经济实现顺利收官，但结构上呈现供需分化、内外需分化、新旧动能表现分化以及宏观数据与微观体感之间的分化。现阶段国内新兴产业带来的投资、消费需求尚不能完全对冲传统产业需求的减损，使得总需求出现收缩。与此同时，部分传统行业还受限于“内卷式”竞争，产能难以快速出清，使得需求走弱与供给扩张相伴相生。供需间错配使得物价持续低迷，并进一步影响企业利润、居民收入，制约下一阶段需求的回升，这也是2025年上半年短期扩内需政策退坡后，国内需求下行的主因。

展望2026年，中央经济工作会议对经济增长质量做出更高要求。预计宏观总量政策将在规模上保持稳健扩张，财政赤字率或维持在4%左右，货币政策有一定的降准降息空间。在结构上强调着力提振内需，优化供给。需求侧继续保持“两新”“两重”等项目资金支持力度，并有两点增量变化：一是强调“投资于人”，通过加大民生保障支出间接促消费。二是降低民营企业融资门槛以及放宽重大项目准入，支持民间投资企稳。在供给侧，政策将在规模化发展新兴产业的同时，加快引导传统产业数智化转型。此外，政府将持续推进“反内卷”政策和全国统一大市场建设，压降低效产能。预计在上述政策支持下，2026年国内经济增速将维持稳健，供需分化格局有望加速弥合。

图1：GDP增速，当季同比，%

数据来源：Wind，毕马威分析

国内生产活动有望保持较高热度

2025年工业生产平稳向好。在工业企业出口需求旺盛、国内设备更新政策推进背景下，制造业增加值总体同比增长6.1%，增速较上年提升0.3个百分点。受高基数影响，工业增加值全年增速达5.9%，较前三季度边际放缓。出口需求较高行业四季度增速保持韧性，如规模以上汽车制造业、专用设备制造业增加值增速不降反升，而与国内需求相关行业增速普遍回落，譬如与地产基建投资相关的行业如黑色冶炼、非金属矿物制造，与消费相关的体育娱乐制造、家具、服装纺织行业四季度增速均较三季度放缓（图2）。与此同时，人工智能技术快速发展及资本市场表现回暖，带动信息技术、金融等服务业保持较快增长，使得第三产业增速再度超过第二产业，成为2025年经济增长的主要动力。展望2026年，伴随宏观政策前置发力，“两重”项目在年初集中开工、“两新”补贴在年初迎来首轮发放，有望带动上游原材料、下游消费品生产回升。另外，光伏、电池行业可能在一季度开展新一轮抢出口活动，一季度出口交货值有望保持在较高位置，支撑开年国内生产活动保持较高热度。

图2：分行业规模以上工业企业增加值增速，累计同比，%

数据来源：Wind，毕马威分析

消费结构升级带动市场稳中向新

2025年社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，增速较上年小幅提升0.2个百分点。四季度社零数据表现疲弱，同比下降1.8个百分点，创下自2023年以来的首次季度负增长，主要受以旧换新政策边际减弱叠加2024年同期高基数效应的影响。不过，伴随悦己消费趋势的持续升温，居民消费结构加速向品质化、体验化转型，金银珠宝、化妆品、服装鞋帽等消费增速温和回升（图3）。同时服务消费保持较强韧性，累计增速达5.5%，较前三季度加快0.3个百分点。展望2026年，消费市场有望继续保持稳中向新、质效提升的发展态势。以旧换新政策将延续实施并更加注重精准施策，重点向绿色消费、智能消费、银发消费等消费升级方向倾斜。

图3：限额以上消费品零售额增速，累计同比，%

数据来源：Wind，毕马威分析

多措并举助力投资止跌回稳

2025年固定资产投资同比下降3.8%，为有统计数据以来首次出现年度负增长。其中四季度投资增速同比下滑12.8%，较三季度的-6.2%大幅下行。三大重资产行业投资增速均迎来大幅收缩。房地产销售表现仍然疲弱，投资增速由三季度的-19.3%降至四季度的-29.5%，仍然是投资最大拖累项。基建投资在地方政府保民生、控风险压力下，增速由三季度的-5.8%降至四季度的-13.4%。在“两新”政策支持力度走弱、“反内卷”政策影响延续以及劳动密集产品出口走弱三重因素共振下，制造业投资增速由三季度的-1.2%降至四季度的-7.3%（图4）。展望2026年，伴随“十五五”规划将科技创新与产业升级确立为核心任务，制造业投资作为实现该目标的重要支撑，有望呈现边际改善态势；财政前倾发力将支撑一季度基建投资止跌回稳；房地产投资在年初政策着力“稳预期”下，降幅有望收窄。

图4：固定资产投资分部门增速，当季同比，%

数据来源：Wind，毕马威分析

高端制造助力外贸向新向优，全年顺差突破万亿美元

2025年出口同比增长5.5%。尽管美国市场的拖累效应仍在显现，中国积极推动与东盟、非洲、拉美、印度、海合会、中亚五国等贸易伙伴关系，以上地区合计拉动出口增长5.0个百分点（图5）。与此同时，在全球人工智能算力需求爆发与绿色智能需求攀升的双重驱动下，以集成电路、新能源等为代表的高端制造品类成为出口的核心增长引擎。

总体来看，2025年我国外贸在复杂外部环境下实现稳量提质，贸易顺差近1.2万亿美元，创下历史新高，为实现全年经济增速目标提供了重要支撑。需要注意的是，超万亿美元的贸易顺差尽管彰显了中国制造业的综合竞争力与出口优势，却也可能对其他经济体形成一定冲击，叠加全球贸易保护主义盛行，中国更容易成为贸易规则制定的焦点。另一方面，国内有效需求不足的矛盾未得到根本性化解，对扩大进口形成制约，不利于形成内外需良性循环。因此，着力推动贸易平衡，已成为“十五五”时期中国经济发展必须抓紧解决的重要问题。

图5：主要经济体对出口同比的拉动，百分点

数据来源：Wind，毕马威分析

经济景气分化，新旧动能处于切换进程中

2026年1月制造业PMI达49.8%，环比下降0.8个百分点，低于市场预期（图6）。制造业PMI在12月短暂回到扩张区间后，在1月再度回落至荣枯线以下，一则在于今年春节时间偏晚，企业在12月存在提前生产备货行为，由此透支部分未来订单需求及生产需求，二则在于当前国内需求修复动能不足，使得新订单指数出现较大幅度回落。从细分指标看，1月国内经济分化格局延续。首先，新订单、生产分别环比下降1.6、1.1个百分点至49.2%、50.6%，供给仍然强于需求；其次，新出口订单环比下降1.2个百分点至47.8%，环比降幅略低于整体新订单，显示外需强于内需；最后，高技术制造业PMI连续两个月位于较高水平，而消费品行业和高耗能行业处于收缩区间，景气水平有所回落，新旧经济动能仍处于切换进程中。

1月非制造业商务活动指数达49.4%，环比下降0.8个百分点。其中建筑业PMI环比下降4.0个百分点至48.8%，重回收缩区间，主要受近期低温天气及春节假日临近等因素影响。服务业PMI环比下降0.2个百分点至49.5%，仍连续第三个月处于收缩区间，其中货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均高于65.0%，市场活跃度较高。而房地产业商务活动指数降至40.0%以下，景气水平总体偏弱。

图6：中国制造业PMI和商务活动PMI，当月值，%

数据来源：Wind，毕马威分析

扩内需政策积极布局，靠前发力意图明确

2025年公共财政收入同比增速达-1.7%，低于年初预算增速的0.1%，全年收入较预算少增0.5万亿元。一方面出口表现超预期，使得全年退税规模较预算多增0.2万亿元。另一方面，进口、房地产市场表现低于预期，关税、进口货物增值税、消费税、契税、土地增值税合计较预算少增0.3万亿元。公共财政支出增速达1.0%，低于年初设定的预算增速4.4%，全年支出仅完成预算的96.8%，为有统计数据以来最低值。四季度受收入放缓、前期基数较高影响，财政支出节奏进一步放缓，且支出重心仍在民生领域，基建投资预算内资金支撑力度仍然偏弱。

展望下一阶段，2025年四季度，中央财政已安排专项资金用于支持交通、能源和城市更新等领域，并计划在年初加快形成实物工作量。发改委也提前下达了2026年的重点项目和中央预算投资额度，显示出政策前倾发力的意图。由于2025年财政支出力度偏弱，预计有大量余量资金将在2026年初释放，以满足预算内投资需求，从而支撑基建投资止跌回稳。

2025年货币政策的实施路径清晰体现了“总量适度宽松、结构精准滴灌、节奏灵活应对”的核心逻辑。在总量调控上，央行力度较为克制，全年仅降准50个基点、降息10个基点；更多依赖结构性工具发力，通过定向投放、优惠利率、额度管理等方式，精准高效滴灌“五篇大文章”重点领域。

展望2026年，中央经济工作会议指出，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。在此背景下，货币政策将延续适度宽松、逆周期与跨周期调节相结合的总体思路，但操作重心将从“保增长”向“稳预期、促转型、防风险”深化，政策工具组合将更加注重结构性、前瞻性和协同性。2026年初，央行率先通过结构性工具实施“降息+增量+扩容”组合，同时明确当前人民币汇率稳定、银行净息差企稳等条件为后续全面降准降息预留政策空间。预计2026年降准降息幅度与2025年相当，降息10-20个基点，降准50个基点。

国际方面，1月IMF发布最新的《世界经济展望》报告，将2026年全球经济增速预期调整为3.3%，较2025年10月的预测上调0.2个百分点。上调的主要原因在于部分主要经济体经济活动超出此前预期，以及科技投资对短期增长形成一定支撑。但从中期视角看，全球经济增长动力有限，结构性制约因素尚未消除。若贸易摩擦、保护主义措施或非关税壁垒再度升级，可能对全球供应链和生产效率形成扰动。与此同时，地缘政治紧张局势仍可能推高能源和大宗商品价格，增加通胀反弹的不确定性。此外，多数经济体公共债务水平处于高位，财政空间受限。在金融条件趋紧或长期利率维持高位的情形下，债务偿付压力上升或对经济增长形成拖累。科技领域同样存在潜在波动风险，若人工智能相关投资未能转化为预期中的盈利和生产率提升，可能引发资产价格调整，并通过财富效应影响消费和金融稳定。在人口老龄化、生产率增长乏力等长期结构性因素制约下，全球潜在增速仍面临下行压力。

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