整理｜冬梅

这周二，SaaS、数据和软件类投资公司的市值蒸发了约 3000 亿美元。这并非因为盈利不及预期或宏观经济冲击，而是因为一款人工智能产品发布。

这场危机已经持续数月。等到市场做出反应时，IGV 软件指数已较 9 月下旬的峰值下跌了约 30%。上周发生变化的不是方向，而是速度。

几家根基深厚的企业软件公司股价在一天之内大幅下跌。Salesforce、ServiceNow、Adobe 和 Workday 的股价均下跌约 7%。Intuit 的股价更是暴跌近 11%。与此同时，整个行业的估值倍数也急剧下降。软件公司的平均预期市盈率在短短几个月内从约 39 倍暴跌至约 21 倍。做空者已通过押注传统 SaaS 业务在 2026 年获利超过 200 亿美元，并且还在加倍下注。

除非核心假设被打破，否则市场不会抹去如此巨大的价值。

刚刚打破的假设是传统 SaaS 增长模式的可持续性。

1纳德拉判断 SaaS 已死

在过去二十年的大部分时间里，企业软件受益于异常稳定的经济形势。软件开发成本高昂，转换成本也很高，数据都存储在专有系统中。

一旦某个平台成为记录系统，它便会一直占据这一位置。这种信念支撑着从公开市场估值倍数到私募股权收购再到私募信贷承销等方方面面。经常性收入被视为可预测性的指标。合同被认为具有粘性。现金流被认为具有韧性。

人工智能现在正在同时测试该逻辑的每个部分。

上周令投资者感到恐慌的并非人工智能能够生成更优质的功能。软件公司多年来一直在功能竞争中生存下来。真正的变化在于，现代人工智能系统能够直接取代大部分人类工作流程。研究、分析、起草、核对和协调不再需要局限于单一应用程序，它们可以跨系统自主执行。

Social Capital 创始人、知名风险投资家 & 企业家 Chamath Palihapitiya 在 X 上发帖，直言不讳地描述了引发此次抛售的情绪：

“SaaS 大崩溃已经开始，而且没有回头路了……一种全新的以人工智能为导向的工作流程即将到来……SaaS 大崩溃已经开始。”

简而言之，那种依赖高增长、却长期低盈利甚至无盈利的 SaaS 发展路径，正在失去市场信任。

核心矛盾集中在两方面：短期来看，增长是否真正可持续？长期来看，在人工智能浪潮冲击下，盈利可能性是否正变得渺茫？

过去，几乎每家 SaaS 公司都向投资者与员工描绘过同样的蓝图：先以速度抢占市场，未来再兑现丰厚利润。然而，随着 AI 技术快速发展，这一逻辑基础可能已被颠覆。眼下最关键的命题是：许多 SaaS 企业的增长，是否会迅速被成本更低、以 AI 为核心的新解决方案取代？

如果你是一家依赖风险投资、产品仍基于传统“启发式算法 +API+ 增删改查”模式的 SaaS 初创公司，那么你需要警惕——一套以 AI 为导向的新工作流程，可能正在瞄准你的市场。

对此，私募市场投资者已率先做出反应。他们意识到，继续为短期增长注入资金很可能得不到相应回报。公开市场的投资者同样转变了预期，不再相信长期盈利的故事，转而寻找更具韧性的领域。

在创立 Social Capital 之前，Chamath 是 Facebook 高级管理团队的早期成员，领导开发和推出推动公司全球增长的新平台。

Chamath 还强调，以上种种都标志着一场深刻的变化：过去 15 年中盛行的那套风险投资与估值逻辑，正在被重新校准。下图所呈现的趋势，正是这一转变的直观体现。

Chamath 的这一判断早在一年前，微软 CEO 纳德拉已经给出同样的判断。

一年前，微软纳德拉发出“SaaS 已死”的言论后在网上引发轩然大波。随后他做客了一档访谈栏目，详细解释了他为什么会这样说。

在访谈中，纳德拉表示，在他看来，每一次真正的平台迁移，都会带来核心应用架构的根本性变革。回顾历史，从关系型数据库诞生开始，人们首次清晰地实现了数据层与应用程序的逻辑分离。在此之前，应用与数据库往往紧耦合，而关系型数据库的出现，通过引入关系代数和 SQL，将数据独立为通用层，从而允许在其之上灵活构建业务逻辑。他继续说道：

“随着网络等平台的出现，人们不断探索新的应用架构和业务逻辑组织方式。当前，我们正面临一场规模相当、甚至更大的变革，这次变革的核心在于应用逻辑本身。其关键在于，未来的智能体将不再受限于任何单一的 SaaS 应用及其私有数据。我们将进入一个以‘智能体为中心’的视角，由任务和意图驱动。智能体将能够跨越多个 SaaS 应用，对业务逻辑进行协调与编排。它们通过调用各类 API 工具，实现跨系统操作。更具体地说，我们可以在智能体层对模型进行训练，使其理解并驾驭多个 SaaS 应用。这是未来明确的发展方向。”

因此，当前的 SaaS 应用，其本质可被视为一个集成了大量定制化业务逻辑的‘增删改查’数据库。未来的变革在于，这个承载核心数据的‘数据库’层，其调用与编排将从原有 SaaS 应用的封闭业务逻辑中解放出来，成为一个更独立、更通用的可编排层。

以我个人的工作流为例：我只需向 Copilot 提出‘销售情况’的指令，它便能自动查询动态 CRM 系统获取客户信息，同时从 Office 365 中提取相关数据，整合后生成报告并与团队成员共享。我无需登录任何一个独立系统。过去，尽管每个企业都部署了 CRM，但实际使用率很低，因为访问流程繁琐。现在，由于智能体的存在，查询 CRM 数据变得异常简便，因为它与其他所有工作流智能体无缝协同。这正是变革所在。

早在 Agent 还未大规模走到企业应用的 2025 年，纳德拉已经预测到，未来企业在招聘时，雇佣的将不仅仅是个人，更是其所携带的、由智能体构成的“工作流生态系统”。这可以理解为一组相互协作的智能体集群。一个恰当的类比是：今天招聘数据分析师，实际上是雇佣了“分析师及其所构建的电子表格库”；未来，员工将携带其“个人智能体工具篮”加入工作。

事实上，当时这种趋势已现端倪。例如，针对存储在 SharePoint 中的大量领导团队会议文档与核心数据，我已经可以训练一个专属的 SharePoint 智能体，随时进行自然语言查询，无需跳转至独立界面。这极大地提升了效率。

两周前，纳德拉再次做客一一档访谈栏目，聊到了 AI 时代的的商业革命：SaaS、OpenAI 与微软将走向何方？

纳德拉强调，下一代 SaaS 企业必须主动拥抱智能体。它们需要将智能体深度集成，甚至作为一等公民开放给 Copilot 等平台，并据此革新自身的商业模式。这不仅是一个巨大的市场机会，更是对任何现有 SaaS 公司（无论其宣称的“护城河”有多宽）的强大竞争向量。

2SaaS“崩溃”背后，实为市场重心迁移

高盛近期的一项研究预测，到本十年末，人工智能代理将显著扩大整个软件市场，并攫取不成比例的利润份额。在他们的框架下，代理不仅仅是增强应用程序的功能，它们本身就成为了工作界面。到 2030 年，超过 60% 的软件经济效益可能会通过 Agent 系统而非传统的 SaaS 服务实现。

软件行业的利润池预计将转向人工智能代理。来源：高盛、Gartner

这是关键区别。市场正在增长，而不是萎缩。但随着智能、内存和执行能力从静态应用程序转移到跨工具运行的自适应系统中，传统软件的经济效益正在被削弱。

换句话说，企业并非在软件本身上花费更少，而是在许可证费用上花费更少，在最终成果上花费更多。

这种转变既解释了抛售潮，也解释了其中的机遇。当利润池的流动速度超过收入的减少速度时，公开市场会立即做出反应，而私募市场则会随后跟进。

这些影响在私募股权和私募信贷领域尤为显著。

过去十年，大量资金涌入软件行业，其背后基于一系列共同的假设：可预测的收入、低客户流失率和高回收价值。这些假设使得高杠杆和契约结构成为合理选择，并将软件行业的现金流视为经济中最安全的现金流之一。

人工智能不会在一夜之间摧毁这些投资组合。它会造成滞后效应。支出压缩先于客户流失出现。利润率下降先于违约显现。经济现实与报告的指标存在差异。

和纳德拉、Chamath 等大佬对 SaaS 有着同样观点的还包括 MongoDB CEO CJ Desai。

3MongoD B CEO：产品终将被替代，平台才能长青

近日，在《No Priors》播客首次现场录制中，主持人 Sarah Guo 与这位软件开发者出身的掌舵者展开深度对话，共同剖析了为何全球纯软件业务营收超百亿美元的公司屈指可数。对此，CJ Desai 给出的答案是：产品终将被替代，而平台方能长青。

主持人：自 2022 年以来，软件的未来被打上了问号。这不仅来自投资者群体，也来自客户。这是软件栈的一个非常关键的转折点。当你审视软件栈时，你会问：什么东西是必然会存在的？今天有多少纯粹的软件公司营收能超过一百亿美元？个位数而已。为什么？软件行业历史悠久，由许许多多像你这样聪明的人创立。为何营收超过百亿的公司寥寥无几？

CJ Desai：因为真正的平台是稀有的。速度至关重要。当技术转型发生时，你是否在以最快的速度构建？你是否在那次技术转变中不断学习？无论是互联网时代、AI 时代还是移动时代，你是否在快速转向？你必须保持领先。一旦落后，投资者或客户总会问你那个问题：贵公司的未来在哪里？

主持人：CJ Desai，你曾在那些平台型企业和基础设施公司工作，最近成为了 MongoDB 的 CEO。我觉得我们刚才谈到的一个问题，每个投资者都会问你，科技生态圈里的每个人也都在思考：当你可以生成一堆软件时，软件的价值究竟何在？我很想听听你的看法。

CJ Desai：这是个很犀利的问题开场，我喜欢，能确保大家都清醒着。

当我们思考技术转型，无论是互联网时代、大型机时代，还是现在的 AI 时代，你必须真正想清楚这里的本质是什么。无论创建什么应用，比如 SaaS 应用诞生于 90 年代末（我记得 Salesforce 最近刚庆祝了 25 周年），所以从转型角度看，SaaS 至少存在了 25 年。现在有了 AI，问题就变成了：软件的未来是什么？技术栈是什么？一家公司是否真的拥有护城河？

有些人会说，他们的护城河是良好的客户关系或出色的渠道，并以此为基础进行内部颠覆。但从我的角度来看，速度至关重要。当技术转型发生时，你是否在以最快的速度构建并从中学习？无论是互联网时代、AI 时代，还是 2010 年代初 Meta 向移动端的转型，你是否在快速转向？如果你能快速转向以利用技术，无论平台如何变迁，我认为都没问题。关键是你必须保持领先。一旦落后，投资者或客户总会问你那个问题：贵公司的未来在哪里？你必须走在最前沿。并非每次押注都会成功。但在我看来，那种认为某些软件的终端价值为零的极端观点，是夸大其词的。我们会一起找到答案。

主持人：你职业生涯的一部分是在 ServiceNow 领导产品，它曾被认为是最具韧性的企业软件公司之一——至少在不久前大家还这么认为，现在这个问题有待讨论了。对于许多具有工程思维、考虑购买开发者工具或使用开发者基础设施的人来说，“客户粘性”或“分销渠道作为护城河”这类词感觉很抽象。你能以 ServiceNow 为例，谈谈它对其客户为何如此重要，以及你的看法吗？

CJ Desai：有一点是：平台具有粘性，产品则没有。无论你今天在 AI 时代，还是过去创建的任何软件公司，产品都是可以被替代的。我在 ServiceNow 时的招聘经理 Frank Slootman 常说“工具是给傻瓜用的”——如果你的软件只是个“工具”，那可不是好兆头。所以，第一，产品可以被替代，因为软件市场是颠覆性的。因此，你必须确保你拥有的是一个呈现给客户的“平台”，无论客户是旧金山正在为一个新用例创建全新公司的开发者，还是一家向大型银行销售的大型企业。当你将自己定位为一个平台时，或许会拉长你的销售周期，但这意味着客户做出了深思熟虑的决定，平台因此具有粘性。

第二点，这可能与初创公司和风投圈的普遍建议不同。很多人谈论需要一个“楔子”（切入点）。对 ServiceNow 来说，服务台可能就是那个楔子。这是对历史的错误描述吗？

主持人：很多人谈论需要一个“楔子”（切入点）。对 ServiceNow 来说，服务台可能就是那个楔子。这是对历史的错误描述吗？

CJ Desai：你需要一个初始用例，而且必须是杀手级用例。因为当你面对一家大银行、医疗保健公司或制造企业时，你需要展示一种颠覆性的方式来处理法律、财务或服务台用例。这是你的切入点。但问题是，如果你能轻易进入，退出也同样容易，因为他们还没有围绕你构建生态系统。这就是关键所在。今天它可能帮你从 0 做到 1 亿、10 亿，但从 100 亿到 500 亿，再到 100 亿以上，会越来越难。今天有多少纯粹的软件公司营收超过一百亿美元？个位数而已。为什么？软件行业历史悠久，由许多聪明人创立。为何只有个位数公司营收超过百亿？因为平台是稀有的。平台是稀有的。

所以，一家软件公司的梦想或抱负应该是成为一个平台。一旦成为平台，就意味着你至少有两个或以上的产品被客户使用，并且这些产品能协同工作，从技术角度看真正具有粘性。更进一步，我认为客户需要将你的平台与他们现有系统做的所有集成也非常关键。记住，如果你面对一家大银行，有些银行已有 100 多年历史；大保险公司、医疗保健公司也是如此。财富 10 强、100 强、500 强公司才是市场所在（TAM）。如果你只提供一个产品，最终会遇到天花板，然后不得不增加更多东西。如果是平台，你的产品彼此协作，并与客户的所有系统集成，这就非常粘性。

举个具体例子，我曾代表 MongoDB 与一家银行交谈。他们在 MongoDB 上运行商业银行应用，构建了许多集成，完成了所有安全检查、治理等等。我问：“你们在 MongoDB 上构建了多少应用？”他们说非常重要。我问：“多少？”最终伦敦的 CTO 告诉我：“300 个。”我说：“哇，太好了。300 个应用构建在 MongoDB 上。”他说：“CJ，别担心。谢谢你来到伦敦。我们不会换掉的。”我问：“我能问问分母是多少吗？我知道分子是 300。”他说：“9000。”我说 9000，这对 MongoDB 是个巨大的机会。他笑着说他不打算换。所以，他们用得越多，我们就越粘性，我们就越融入他们基础设施的肌理。

4氛围编程与按需应用的威胁

主持人：现在有些构建者、购买者和投资者持有一种观点：随着氛围编程和代码生成的兴起，那 9000 个应用中的一部分，将能按需或为每个公司以特定方式创建。你对此有何看法？如果这样，像那家银行或任何客户，都能得到他们真正想要的东西，而不再需要水平化、更标准化，甚至垂直化的应用了。

CJ Desai：但银行在技术上有巨大的预算，对吧？你用了 A、B、C 等氛围编程平台，创建了一个应用，这很好，所以你的应用开发速度提高了。但问题来了，你仍然需要市场进入渠道，你如何接触银行？你真正具有颠覆性的方式是什么？然后银行会问你：我们和监管机构打交道的次数比和客户、供应商多得多。这能行吗？能通过我们的监管测试吗？我们需要高可用性。什么？你只建在 AWS 上，GCP 用不了？我需要多云高可用性。我甚至需要为这个银行应用在内部部署，或者用个更专业的词，一个“气隙网络”。

这些才是企业级应用需要满足的要求，而大市场（TAM）就在那里。所以，这可能会限制你。这真是一个能去医疗公司或公共部门联邦客户那里销售的企业级应用吗？因此，氛围编程能让你快速创建应用，你有一个好用例，有颠覆性想法，这很棒。但从市场进入角度看，你需要做很多事才能突破，通过他们所有的检查、治理、安全审计等。

5剖析 SaaS 看空论

主持人：投资者现在将焦点放在模型层而非应用层，或者他们对 SaaS 应用感到焦虑。他们对数据基础设施也感到焦虑，因为构建应用的方式仍在快速演变。他们还对 AI 原生公司感到焦虑，担心所有价值最终都集中在模型里。我感觉目前整体上是一个焦虑的投资者环境。

CJ Desai：这就是看空论点，对吧？这是目前的主流观点。

主持人：那么，改变我对这些假设的看法吧。你对未来应用仍将保持价值的方式，哪些方面更有信心？

CJ Desai：自 2022 年，特别是 ChatGPT 在秋季推出以来，我认为那是一个非常重要的转折点。现在三年多过去了，我从未见过这种情况，因为之前相当长一段时间都很平静。软件的未来确实存疑，这来自投资者群体，也来自客户，他们都在问该用 X 还是 Y。这绝对是软件栈的一个关键转折点。

然后你审视软件栈，会问：什么东西是必然会存在的？大型语言模型（LLM）在可预见的未来将会存在，当你真正构建依赖这个栈的 AI 应用时。甚至你已经看到很多创新，比如 XAI，它不知从何而来，但表现非常出色。但那个栈，在智能体软件框架中，是恒定的。数据层也必须存在，因为你需要把数据存在某处。这是第二个恒量。其他一切，都会演变。你最好展示出真正的价值，无论你使用平台类比还是什么，无论是技术栈的顶层，你真正理解保险行业的用例，并正在为保险行业构建一个 AI 原生公司。保险行业有大量用例。你可以说，请从旧的 SaaS X 迁移到新的 Y，这个新 Y 实现价值的速度会非常快，而且我们将始终保持领先，因为有了 AI，过去用旧 SAS 无法实现的事情现在成为可能。所以，除了 LLM 层和数据层之外，顶层的、聚焦用例的部分，将始终至关重要。

主持人：MongoDB 的客户从初创公司、个人开发者一直到财富 10 强。你从这些最大公司的购买者和构建者那里，听到他们关于 AI 价值的真实看法是什么？他们现在对什么兴奋，对什么怀疑？

CJ Desai：我感觉如果一周没和至少 10 个客户交流，那这周就完全失败了。这需要很多准备和跟进，但通常至少有 10 个。所以我不断获取这些数据点，尝试进行模式匹配。

参考链接：

https://www.youtube.com/watch?v=5nCbHsCG334

https://www.youtube.com/watch?v=qQAhK2EWw4I

https://www.forbes.com/sites/donmuir/2026/02/04/300-billion-evaporated-the-saaspocalypse-has-begun/

https://www.youtube.com/watch?v=GuqAUv4UKXo