近日，复旦大学经济学院举行“南土国际金融政策圆桌会第11期”暨“如何看待当前宏观金融形势”第4期。本次会议以“如何看待当前宏观经济政策”为主题，深入探讨了汇率、贸易顺差及资本流动等核心问题，旨在深入分析中国经济面临的挑战及政策应对。

上海交通大学现代金融研究中心主任潘英丽在发言中指出，当前中国面临的贸易顺差本质上是产能过度扩张的结果，其根源在于长期施行的“产能扩张型赶超战略”。她分析认为，城乡二元结构下的价格剪刀差、对农民工群体的福利亏欠以及土地财政对年轻家庭财富的预支，共同导致了国内内需的严重不足。为破解这一困境，潘英丽建议通过抬高劳动力成本、取消出口退税、开征碳税等“反内卷”措施，提高出口成本并促进内循环。

谈及跨境资本流动与经济转型路径，潘英丽主张人民币应适度升值以优化进口结构，并强调资本账户应坚持“有限定向开放”。她建议通过股权分享代替单纯的债权投资，在香港等离岸市场增加人民币计价的优质资产供给，并警示应汲取韩国大企业被外资控股导致本国国民难以分享发展收益的教训，确保中国对自身主流企业的掌控力。

此外，潘英丽主张实施“中国式量化宽松”政策，通过财政与货币协同运作，利用央行资产负债表扩张的空间来支持民生改善。她建议将国债资金重点投向鼓励生育、推动教育平权、促进农民工市民化等领域，并提出将义务教育、医疗和养老等支出纳入中央财政统一安排。通过这种预期管理和制度优化，有望引导家庭消费意愿，提高居民生活保障，从而实现经济增长模式从投资驱动向消费驱动的结构性调整。

上海交通大学现代金融研究中心主任潘英丽

以下为潘英丽发言全文(已经本人审定)：

从开放宏观经济政策的角度来看，当前我们正面临着极为复杂的外部环境。

关于贸易顺差问题，我认为其本质并非单纯的贸易失衡，而是产能过度扩张的产物。在我看来，现行的体制逻辑与五十年代相比并未发生根本性改变，仍属于“产能扩张型赶超战略”。我们的诸多战略明显倾向于制造业发展，例如利率政策高度依赖抵押物，以及大量为制造业服务的基础设施建设，房地产则更多是用于满足国内市场需求。

究其根源，为什么会出现内需不足和产能过剩？从历史渊源来看，我认为主要涉及三个阶段：

第一，是广为人知的城乡二元结构。从1953年到1985年，我们通过价格剪刀差将农村剩余价值转移到工业部门，转化为国家投资资金。

第二，是80年代后期乡镇企业的发展。当时，城市就业空间有限，而国家优先发展重工业。重工业不仅对资本投入要求高，而且创造就业岗位有限，导致农民难以进城。为应对这一局面，国家在1987年提出“大进大出”的国际大循环战略，同时针对农村出现的剩余劳动力，在不允许其大规模进城的情况下，采取“离土不离乡”的方针发展乡镇企业。直到90年代，这些以轻工业为主的乡镇企业才逐步改制为民营企业，而国有企业则继续专注于重工业领域的深耕发展。

与此同时，自90年代农民工进城至今，我们对农民工家庭始终存在亏欠。他们在城市工作生活，却从未享受过城市居民的同等待遇。最典型的现象是，农民供孩子读书，进城工作，孩子缴纳的“五险一金”中的养老金实际上是供养城里人的，而他们自身还要负担父母和自己的养老。农民工及其家庭涉及约七亿人，基本不具备可选消费能力。

1月4日，对口支援地区云南怒江的56名务工人员抵达上海“上海合作交流”

第三，则是来源于支撑制造业发展的土地财政。目前，我国住宅用地的地价约为工业用地的25倍。以购房为例，企业售房的收入中约35%用于拍地，14%纳税，近一半的份额被政府取走。这意味着年轻家庭在买房时，已将未来20年可支配收入近一半已一次性转移给政府做了基建投资。

正是这三波政策的叠加，导致了国内内需严重不足，而产能却在持续扩张的结构性困局。

人们认为房价下跌导致消费需求萎缩，这里涉及财富效应的讨论，即资产价格波动是否影响居民的消费支出。虽然有观点认为中国房地产投资的财富效应显著，而股票投资的财富将就较弱。但深入分析可以发现，中国房地产市场的财富效应难以与美国等发达国家相比。

在美国，成熟的二次抵押贷款机制使得房价上涨的部分可以通过金融手段套现，直接转化为旅游或教育等消费开支。相比之下，中国缺乏此类机制，房主很难在不卖房的情况下将房产增值部分变现，因此房价上涨对消费的直接促进作用有限。

从政治经济学视角看，房产市场可分为多头与空头：老年人、富人及城市本地人通常为多头，而年轻人、穷人及城市新人则为空头。房价上升的过程，产权转移本质上是财富从空头向多头转移。这种贫富分化过程会透支未来的整体消费能力。对于仅拥有一套自住房且非投机目的的群体而言，房价波动对其日常消费的直接影响并不明显。

因此，房价下跌对消费的抑制，更多源于预期效应而非单纯的资产减损。当民众感知到资产贬值，对未来经济前景的信心便会随之下滑，从而产生防御性储蓄心理并收缩开支。这一复杂的传导机制，即房地产与股市财富效应在中国特定语境下的差异及其对宏观经济的深远影响，亟需深入的学术研究来提供更扎实的实证依据。

张五常的县域经济理论认为，地方政府主导经济并相互竞争是中国经济的“发动机”。我认为，地方政府的作用是“成也萧何，败也萧何”。这种模式曾经对中国经济高增长发挥积极作用，但也造成了近年来的产能严重扩张与内需不足。这正是贸易顺差产生的根本原因。

如果要解决贸易平衡问题，可以用一个公式来直观理解。企业利润=产品单价×数量－经营成本。汇率低估显著抬高了产品出口的本币收益。比如汇率为7时，卖10美元的产品能换回70元人民币；若人民币兑美元汇率为5.3元时，则10美元销售收入，就只能换回53元。因此，汇率低对出口具有强刺激。

在成本端，过去政府的政策导向主要是帮助企业降低成本，包括土地、利率、税收优惠以及各类补贴。这种模式对出口形成刺激，也造成了扭曲和战略层面的问题。在美元趋势性贬值和武器化背景，积累如此巨量美元的战略风险正在快速上升。为了促进内循环并缩小顺差，显然需要消除人民币汇率低估和各种补贴制造业的政策。

实现贸易平衡的逻辑很简单，不再压低成本，而是要抬高成本，也就是“反内卷”。内卷的本质是压低售价，进而压低成本。以低价补贴给境外消费者，不仅企业不赚钱，而且低效率使用国内资源，透支人力资本积累。因此有必要通过提高制造业整体成本的方式反内卷。例如可调高最低工资标准，严格落实休假制度，禁止无偿加班，节假日加班必须支付三倍工资等等。

此外，针对外部的碳税压力，中央已开始对产能严重过剩的行业采取措施。对于碳排放较高的出口产品，与其被欧洲征收碳关税，不如我们主动征收碳出口税。对高排碳产品征税，不仅可以将税收留在国内，还能引导企业减排。不过，这一举措压力巨大，许多企业可能面临生存困境。

当前，我们正通过“反内卷”来应对这一局面。中央已开始出手干预。老一辈革命家强调“大无畏精神”，主张“先破后立，破字当头，立也在其中”。我们现在将社会经济稳定作为重要政策目标，提倡“先立后破”。新能源产能已迅速扩张，但压缩传统能源产能和降碳目标实施的并不理想。

“十四五”期间我国的降碳目标并未如期完成。按照2030年实现碳达峰的要求，十四五期间需累计降碳约14%以上，但前四年仅下降了7%多一点。因此，“十五五”期间降碳进程势必明显加速。围绕如何抬升出口产品成本，中央已开始采取实际行动，包括降低甚至取消出口退税，未来开征出口碳税也将成为可行的政策选项之一。

我们不得不承认，目前的“反内卷”更多仍停留在行业内部的价格协商与协调层面，主要目标是遏制恶性价格竞争，而在“去产能”方面相对审慎，力度有限，导致实际去产能进程缓慢。我们往往将巨额贸易顺差视为经济韧性强的体现，但从另一角度看，这恰恰反映出落后产能退出不畅、结构调整进展偏慢的问题。

在汇率层面，人民币适度升值具有内在的经济必然性。过去，汇率升值有时被当作与美国谈判的“筹码”，更多是一种策略性的讨价还价工具。但从经济逻辑看，长期低估的汇率实质上是对服务业和进口行业的隐性歧视，同时对出口部门形成了变相补贴。人民币适度升值不仅有助于纠正这种结构性扭曲，也更有利于优化进口结构，将手中的美元更有效率地使用。

不过，我们并不主张激进升值。若资本账户完全自由化，汇率可能出现大幅波动，这并不可取。因此，资本账户应坚持“有限可控的开放”，实行有管理的开放模式。此前我也提出过“有限定向开放”的构想，主张根据国际货币合作关系在不同国家和地区实施差异化的资本账户开放策略。

此外，从资本流动层面看，人民币未来也面临较大的升值压力。这种压力不仅来自贸易项下持续存在的升值需求，也来自资本账户，尤其是我国上市公司整体估值明显偏低。就我的观察，国外投行普遍认为中国股市的平均市盈率仅在十几倍左右；相比之下，美国部分高估值板块市盈率一度超过40倍，但预计收益增长背景下2026年其整体水平将回落至约25倍。总体而言，中国资本市场的整体估值仍处于相对低位。

因此，资本账户同样存在流入压力。在贸易顺差与资本流入的双重作用下，我们面临着巨大的平衡压力。囤积过量美元显然已无必要，我们早几年就曾向政府提出过相关建议。

首先是实施大量采购。事实上，中央早已开始布局，进口稀缺矿产等战略物资。未来这种策略仍需坚持，因为持有过多美元资产并无实质意义，应继续进口稀缺资源做储备。

其次是推动人民币国际化。目前中央正积极推进，在贸易结算中减少对美元的依赖，转而采用双边货币互换等方式。针对“一带一路”和当前的贸易形势，之所以强调内循环，是因为面对如此巨大的体量，单纯依靠外销确实困难重重。虽然实体企业需要生存，但国家已在战略层面面临困境，因此推动人民币国际化势在必行。

事实上，前几年新加坡领事馆曾多次与我接触，希望我向中央或地方建言设立“沪新通”，因为此前“沪伦通”正是由我率先提出并最终落地实施的，但我拒绝了这一请求。在我看来，此类互联互通机制必须由人民币主导。应当优先做大人民币离岸市场，形成在岸与离岸市场之间的良性循环，而不是在尚未建立人民币优势的情况下，让对方持有人民币资产，却将美元留在我们手里。

2021年，“沪伦通”在上交所启动新华社

从目前实际情况来看，中央在资本账户管理上展现了大智慧，并未盲目加快开放步伐。我认为此前建议的“有限定向开放”依然具有现实意义，即针对友好国家和战略合作伙伴实施定向开放。

这种审慎态度在应对地缘金融竞争时尤为重要。最近新加坡方面表现出较为明显的焦虑情绪，这既与国内近期对其领导人部分言论的看法有关，也与香港离岸市场重新发力、对其形成竞争压力有关。新加坡方面曾希望与上海实现对接，但在我看来，这种对接必须以人民币为基础；若对方试图以美元资产换取人民币资产，我们必然需要加以限制。

回顾“一带一路”建设，我们长期以来的模式多以出口信贷为主。起初是借钱给美国人购买中国货，如今则是借钱给一带一路国家。华为的任正非曾建议，在投资“一带一路”沿线国家时不应仅做转口贸易，还应促进当地发展。在此基础上，我进一步认为，我们提供贷款让东道国用于购买装备、建设基础设施和制造业，如果仅改善当地生活，随之而来就有还款问题。如果这些国家的产品无法卖给美国赚取美元，就可能无力偿还债务，我们也期望他们用美元还债。

因此，我们需要构建一个闭环：允许这些国家借入人民币债务购买我们的装备，同时允许它们的部分产品销往中国，通过赚取人民币外汇来偿还人民币债务。但目前形成这个闭环的瓶颈在于内需不足，国内大市场尚未健全。如果国内产品自身都面临销售困境，就难以消纳这些国家返销的产品。长远来看，这可能带来两类战略困局：一是对方出现债务违约，二是当地制造业产能形成，成为我国未来的竞争对手。

当前全球投资者正在寻求人民币资产，人民币国际化的最佳选择是，快速增加“人民币计价的国外优质资产”，以此有效壮大全球人民币的资产池。具体而言，可在政局稳定且中国影响力占主导地位的地区，中资企业可更多持有当地企业的股权而非单纯债权。通过组建大量中外合资企业，并在香港证券交易所以人民币计价上市交易，这样可让全球投资者分享当地经济增长成果，并分担或分散相应投资风险。。

这里涉及到我们的一个核心思想，即人类命运共同体的物质基础不仅在于基础设施的互联互通和标准输出，而且可以是“股权分享”。近期一些表现卓越的民营企业，其股权结构中通常包含10%至30%的外资比例。这不仅是单纯的融资行为，更是通过股权纽带让外资帮助我们企业拓展外部市场。这样的股权分享机制不仅使外方能够分享我们企业的成长红利，也促使他们在当地积极支持我们企业的全球化扩张。

通常而言，中国企业若能吸收部分海外股份，实际上有利于在海外股东母国开拓当地市场。股权的国际化对企业的全球布局是具有显著促进作用。

但我们也要吸取韩国的教训。韩国目前出生率仅为0.7，年轻人面临极度的竞争压力，这与其政策偏差有关。韩国作为一个小国，其政策定位原本是鼓励企业做大做强，通过大量优惠政策扶持出一批享誉全球的大企业。但是其偏差是这些企业的股份大多已被外资控股，导致大企业获得的全球收益，本国国民受益很小。年轻人只能拼尽全力卷极少数的大企业和稀缺公务员的岗位。因此我国企业在吸纳海外投资者时，必须确保本国投资者掌握大部分股权。

在资本市场上，我们拥有数量庞大的国有企业。我国大约45%的企业掌握在国家手中。国有企业通常被认为效率不高，但从实现共同富裕目标看，国家保有较为充足的资产和企业股份，为未来缩小贫富差距，走共同富裕道路提供了现实条件。相比之下，欧美国家政府持有的财富很少，英国和美国更是负资产，在应对贫富分化的社会矛盾时，可利用的政策手段十分有限，政府债务的持续积累也具有不可持续的问题。

在中国资本市场有限可控的开放过程中，香港可以承担更重要的人民币资产供给功能。首先，可根据海外人民币存量规模，开发人民币计价的增量资产市场。比如扩大人民币国债在香港的发行和交易市场，新设人民币计价的科创板以及相关衍生品市场。其次，我国企业的海外投资项目，以及来自沙特、东南亚等地区的优秀外资企业，都可以引导其赴港上市，并以人民币计价交易结算。由此，逐步做大做强香港的人民币资本市场。

此外，还可以考虑在新加坡适度发行我国的人民币国债。从需求端看，当前中国利率水平较低，收益率不太有吸引力，但是在人民币存在中长期升值预期的情况下，投资者仍有愿意配置中长期人民币债券。因此，我们需要把握人民币升值给我国提供的低成本融资机会，发挥中央财政稳健、国家信用良好的优势，发行更多低成本人民币国债，促进国内经济转型，也为人民币国际化奠定资本市场基础。

2025年12月，央行授权星展银行担任新加坡人民币清算行“中国人民银行”

2023年我曾撰写过一篇论文，题为“扩大内需的底层逻辑与财政货币政策协同”。建议通过财政与货币政策的协同运作，拓展政策空间，系统性改善内需结构。当前内需不足，存在通货紧缩风险，迫切需要实施量化宽松政策，通过财政发债，央行投资持有，有效增加市场流动性。其中需要特别关注的是资金的投向，投资于人，投资与人力资本积累相关的基础设施，以及消费服务需求导向的、有效创造就业的产业。在民生改善方面做出制度性安排，实现消费需求的可持续增长。

首先，房地产领域的结构性问题尤为突出。户均住房拥有量已趋于饱和，以及人口减少的趋势性变化，市场整体供过于求。依靠传统货币金融政策刺激需求与事无补。我们建议地方政府尝试逆向拍卖。由央行为人口流入城市的政府提供无息贷款，地方政府作为买家面对多方房地产商拍房，择最低价购之，并以廉租房供给作为切入点稳步推进农民工市民化，鼓励农民工家庭在城市团聚，以实现留守儿童教育与养老服务的规模效益。

未来的政策重心应聚焦于两大方向：一是坚定推动“农民工市民化”，将这一庞大群体真正纳入城市体系，这不仅是拉动内需的强力引擎，更是社会现代化的必由之路；二是将提高生育率作为基本国策，实施强有力的鼓励生育政策，缓解出生率下滑趋势。这不仅是应对少子化-老龄化的战略举措，也是提振市场需求有效政策。

此外，义务教育、医疗及养老等基本公共服务的支出应由中央政府统一承担。中央统筹对于实现“教育平权”和社会公平至关重要。人口政策是“预期管理”的重要效果。如果市场预期未来人口将长期萎缩，那么长远投资信心将无法确立。因此，政府需要将提高出生率作为最重要的预期管理政策，通过切实有效的举措引导提振市场信心。

在人头上的事权上收中央的背景下，中央的增值税比例可相应提高。我国90%的税收征自企业，但企业只是征税平台，税款最终由消费者在价格中承担；如果产品卖不出去，税收就会挤压利润由股东承担。增值税本质上是“GDP税”，现行税制是地方政府“大卷”招商引资、造成地区产业同构化与产能过度扩张的体制原因，需要做出变革。

目前，中国积极财政与适度宽松货币政策协同发力的空间巨大。中国人民银行的资产规模与日本央行相当，但我们的GDP总量几乎是日本的五倍。央行与我国的经济部量相比仍属“小央行”，其资产负债表仍有巨大的扩张空间。在央行资产构成中，国债持仓占比仅3.5%，而日本央行接近80%，欧央行为45%，美联储也已超过60%。

通过央行购买国债来加大财政投入、解决民生问题，具备明显的操作空间。目前中央采取的策略相对稳健，留有余地。我们认为可更积极一些。在经济周期与结构转型叠加的特殊阶段，必须依靠财政发力推动经济转型，重点应放在保障民生、提振内需和消费上。

此外，服务消费的增长空间极为广阔。就以滑雪产业数据为例，中国滑雪人口的渗透率仅为0.2%，而全球平均水平为4%。在欧洲、日本和德国等国家，这一比例大约为18%，瑞士更是高达30%以上。即便不与瑞士对比，按照全球4%的水平来看，我们仍然有20倍的增长空间。如今，这种中高端需求正是供给不足的领域。当然，我们需要解放思想，更新观念。为优质文化产品和市场的开发上提供更宽松的环境。