在 Unity 中，反转的泡泡能否“吹”大是一个充满趣味和挑战的问题。想象那些原本看似静止、反转的泡泡，它们似乎被定格在某种奇异的状态中。然而，通过 Unity 强大的图形渲染和物理模拟技术，这些泡泡仿佛获得了新的生命。我们可以尝试用各种方式去作用于它们，看是否能让那些反转的泡泡逐渐膨胀起来，就像是在进行一场神秘的魔法实验。在 Unity 的虚拟世界里，一切皆有可能，也许我们真的能让那些反转的泡泡突破常规，展现出令人惊叹的“吹大”效果，为我们带来全新的视觉体验和创作灵感。

美东时间5月7日美股盘后，游戏引擎龙头Unity发布了2025年一季度业绩。上季度虽然给了个保守的指引，但电话会上管理层说了当时市场最想听的话——关于新广告模型预计提前一个季度开始部署，因此Q1业绩指引保守是考虑了这部分新老模型切换部署的影响。

于是，股价马上起飞。但海豚君在点评中也提及，目前离落地还很早，大涨完全是“未起先嗨”，虽然长远角度可以给到更多的期待（远期估值），这在短期上确实有利于底部估值抬升，但也不必着急追高，毕竟内测反馈连影子都还没有。

那么，一个季度过去了，Unity新模型真实效果如何？在讨论实际客户定型反馈之前，先来看看Q1业绩，同时看看是否有蛛丝马迹可供判断：

1. 新模型见效还早：Q1收入超预期，主要超在Grow业务上。在海豚君看来，这一点是还不错的，尤其是财报前市场基于最新的宏观和行业环境（广告预期谨慎、游戏开发商变现倾向从“广告”转为“内购”），对该业务本身偏保守的情况下，至少不会引发市场进一步担忧。

但从收入指引来看，融合了新模型的广告系统Vector，离对业务产生明显正向拉动的时点不在二季度。新模型测试效果到底如何，市面上相关信息较少，Unity自己也没有公布太多进展，因此这次电话会仍然很关键。

2. 引擎收入低于预期，但趋势方向不变：Create同比下滑8%，略低于市场预期，但海豚君认为问题不大，回暖趋势不变。单纯看核心订阅收入，同比增长xxx%，量价共同驱动。

Unity 6推出至今，市场反馈总体还是偏积极的，逐步抹除了因“Runtime收费模式”而引起的负面形象。近期Jefferies的调研显示，愿意将采用Unity 6的客户从年初的66%上升到81%，体现客户渗透转化在顺利进行。

3. 运营指标改善，但不算明显利好：

（1）递延收入环比持平，说明当期流水仍在同比下滑；

（2）净扩张率小幅回暖至97%，但低于市场预期。

（3）大客户数环比增加，主要体现的是老客户续签和短期流失的客户回流，但幅度比市场想的弱；

（4）剩余合同相关指标本季度未披露到财务简报、电话会中，需要等完整财报，四季度新增合同额情况还不错；

<1-4>的指标结合起来看，说明短期至少一个季度内，Grow业务仍需徘徊。不过大部分市场预期对拐点的判断也类似，需要等待下半年。

4.内部继续提效：一季度还有业务整合导致的人员调整效果，经营费用同比下滑35%，环比下降3%，其中SBC股权激励下降42%，均较上季度进一步扩大了优化幅度。

三项费用中，管理费用下降最明显。最终GAAP经营亏损1.28亿，经调整的EBITDA实现0.84亿，利润率19%，超出公司指引（0.6亿～0.65亿）和市场预期（0.65亿）。

5. 业绩指标一览

海豚君观点：

在真正需要交卷检验的下半年到来之前，Unity的短期催化，完全靠管理层如何引导。

不同于上季度，海豚君认为，如果管理层这次仍然给的是一个无数据的定性引导，那么市场很可能审美疲劳，很难再像上季度那样凭空吹起大涨的泡泡。

但我们上季度也说，基于对“困境反转”的拐点期待以及已经稳定的引擎业务“托底”，就算新模型融合进展没那么快，市场也不会将Unity杀到60亿的市值，当时隐含只有4x EV/Sales的估值水平。

远期上，虽然海豚君认为Unity仍然有希望达到120亿，但这个过程可能要比上季度管理层“吹风”之后的市场预期，要拖得更久一些，期间若有调整至4x EV/Sales以下的机会（隐含76亿美金），安全垫会相对较高：

一方面，Vector初期进展，并非一鸣惊人，而是预期之内的存在一个ROAS提升过程。在《依葫芦画瓢，Unity能抄出Applovin的“钞能力”吗？》中，我们曾经把今年是做Applovin的2020年时刻，不过基于“模仿者”的优势，到达拐点的时间可以缩短，比如不需要两年，只需要一年就能在财务数据上看到反转——回归增长。

但Unity的翻身之仗并不能直接对标Applovin的崛起。这是因为，Unity要从Applovin手中抢回之前的份额，不求ROAS超越，但至少要勉强看齐Applovin。否则在游戏广告主眼中，还是会优选Applovin。

拐点延期的另一方面因素，就是当下的宏观和行业环境拖累。在宏观环境承压下，广告主测试新渠道的意愿度会下降，倾向于集中有限预算到ROAS排在头部的平台上，也就是Google、Meta、Applovin等。

而在游戏行业，广告并非开发商唯一变现的渠道，年初以来，行业中转向内购付费的产品/厂商也在增多，毕竟在宏观环境下，付费的韧性会高于广告。因此这会造成供给（广告位）收缩，进而推高单价，整体性的削弱行业ROAS，这个时候，又可以进一步加强第一个因素的影响，也就是表现为，头部份额更加集中，这对Unity短期内快速打磨系统的要求也更高了。

以下为详细分析。

一、Unity业务基本介绍

Unity在2023年一季度并入了IronSource经营情况，并且对细分业务的划分范围也进行了调整。新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。

新的Create解决方案包含了原先Create下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在Operate中的UGS收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原Strategy的收入，但2023年起逐步关闭Profession service、Weta等产品服务；

而Grow解决方案包含了原Operate中的广告业务，以及合并IronSource的营销（主要为Aura，Luna于1Q24关闭）和游戏发行服务（Supersonic）。收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。

二、广告拐点没那么早到来

Unity一季度实现总营收4.35亿美元，同比下滑5.5%，超出公司指引和市场预期。

细分业务来看，Create业务中的战略合作和专业服务还在主动收缩，核心的引擎订阅收入同比增长13%，增长已经趋于稳定。虽然低于预期，但因为Runtime收费模式带来的负面影响，已经逐步消除。

Grow虽然还在被竞对抢份额，但自身趋势还是在回暖的，一季度下滑4%，是主要超市场预期的地方。

从具备前瞻性的经营指标来看，整体上，向好趋势比较缓慢，短期还有徘徊：

（1）Net expansion rate

净扩张率是市场一般比较关注的增长指标。一季度净扩张率爬升到97%，但速度还是慢于市场预期，100%以上才是存量用户扩张的健康成长状态。这个数字代表过去12个月的老客户合计收入还有小幅下滑，意味着过去一年的老客户，同比前一年付费降低。

和前几个季度类似，这可能有a.Unity主动关闭部分业务带来，可能也有b.老客户自身减少账户数或账户降级的原因，以及c.老客户直接流失等的原因。

近一年净扩张率持续下滑到100%以下，这其中应该还包括少数老客户不满于Runtime收费模式而不再续订的影响。好在Unity 6反响还不错，客户采用率或者有意向采用的客户占比逐季走高。目前Unity与游戏客户之间的关系正在不断修复，客户流失已经稳住。而非游戏行业客户，则继续在渗透中。

（2）大客户数量（年付费超过10万美元）

大客户数量一般为引擎业务的客户（至少签1年），因此近一年的客户数变化主要受业务重组的影响。比如原来Weta、专业服务或者Luna的一些客户，在公司关闭业务后，客户也流失了。此外就是在前两年游戏市场承压期间，部分客户在Unity上“消费降级”，年付费下降至不足10万美金。

一季度大客户数为1260家，环比增加6家。主要增量应该还是非游戏行业的客户，但幅度比市场想的弱；

（3）递延收入&剩余未履行合同额

一季度递延收入环比持平，相比上季度略微好转。上季度完整财报中披露的RPO规模环比略有增加，主要体现在剩余的长期履约合同额上。海豚君一般结合RPO做二次计算的合同新增指标，上季度新增明显。一季度情况海豚君认为趋势不变，具体数据待完整财报披露后再做更新。

关于管理层对短期业绩的指引：

二季度收入、调整后利润均miss预期——预计收入指引在4.15亿～4.25亿之间，同比下降5.3%～7.5%；预计经调整EBITDA在7000～7500万美元，低于市场预期的8100万。

除了新老广告算法切换带来的摩擦影响，引擎业务也还有Strategic组合之外的收入收缩影响，指引轻微下滑，略低于市场预期。不过，海豚君回溯过往一年，从彻底换完班子之后，管理层指引风格都偏向谨慎，给自己留下了更多灵活调整以及超预期空间。

三、内部提效仍在进行

一季度还属于业务重组的提效周期内，GAAP经营费用同比下滑35%，其中SBC股权激励下降42%，均较上季度进一步扩大了优化幅度，说明人员优化还在进行。截至去年底，Unity员工人数4987人，相较于巅峰时期的8000多人规模，已经优化接近一半。

三项费用中，管理费用收缩最明显。最终GAAP经营亏损1.28亿，经调整的EBITDA实现0.84亿，利润率19%，超出公司指引（0.6亿～0.65亿）和市场预期（0.65亿）。

一季度现金流变动环比下降较多，一方面是业绩季节性影响，另一方面则是因为当期赎回了一部分可转债（和1Q24一样）。截至一季度末公司账上现金15.5亿，相比上季度增加0.2亿，现金状况改善趋势相对稳定。