五月市场展望：随着春季的延续，市场活力逐渐复苏。经济数据有望保持稳定增长态势，消费市场将持续升温，特别是在节假日等消费旺季，各类商品需求有望进一步提升。同时，企业生产也在逐步恢复正常，供应链的稳定性将为市场提供有力支撑。然而，全球经济形势仍存在不确定性，贸易摩擦等因素可能对市场带来一定波动。投资者需保持理性，密切关注宏观经济数据和行业动态，灵活调整投资策略，以应对可能出现的市场变化，把握五月市场中的投资机会。

之前说过，关税和联储是一段时间的交易核心，而时至今日，在五月的FOMC之后和美国选择英国作为第一个关税协议目标之后，对这两个问题有了更多的判断标准。这也是一个很好的时候，去系统性地整理一下经济的数据和市场的情况。

之前我很多时候最烦的就是月初要给出经济的看法，美国的失业率是第一周的周五，中国的M2是第二周，所以现在我可以很自由在9号写五月市场展望，这确实让我非常开心。实际上我也建议大家可以参考我的做法，很多时候1号真的不是一个写宏观报告最好的时候，它是惯例但不代表就是对的。

但在开始之前，我想先说几句我认为重要的题外话，这个世界存在很多不同的价值观，即便是同一个人，在不同的时候追求的价值观也可能不同。参差不齐是快乐的来源也是世界的常态。所以对错这个问题很多时候很难界定，欧洲人会觉得在哈萨克修一个造纸厂污染当地的环境，而当地人觉得先把钱赚了再说环境问题。有些国家尊重自由，有些国家希望通过秩序获得发展，这都是存在的，之前在一个讲座上，我看到下面这张图：

意思是全球化是否是一个有助于世界的力量，我当时站出来说，我觉得这就是胡扯，这个题目里面的Globalization其实应该换成工业化，英国工业化时期女工一样，甚至年纪更轻，因为当时的平均年龄可能就30岁多一点。

所以对和错，随着时间推移，在国家，在公司，在个体上都会变化。加上文化的差异，这个世界并没有太多放之四海而皆准的真理。

但有一点我觉得是人类的一个普世价值，就是我们反对恃强凌弱，以邻为壑。就像一个国家谋求发展可以是上杠杆，可以是多生，可以是发展科技，可以劫富济贫可以拉大贫富差距，每个选择都有自己的优点和缺点，我们很难说有一个放之四海而皆准的模式，但如果一个国家的发展靠的是掠夺和侵略其他国家，这应该是所有人都反对的。

这就像在一个公司里面，有些人爬上去靠的是业绩，当然，这个过程里面可能也会包括一些利益交换，一些情色交易，一些没有底线的跪舔。在过去我工作的时候，我对此其实看得很开，我不会去道德评价其他人，我觉得每一个选择都有自己的代价和好处，只要不违法，其实法无禁止皆可为。

这个世界并不是童话故事，但有一种情况是所有人都应该站出来反对的，就是如果公司里面有人爬上去靠的并不是更多的业绩，而是诋毁同事。一旦你看到这样的事情，我觉得第一时间就要站出来反对，因为这样做的坏处是没有的，如果你反对失败就赶快提桶跑路吧，这种公司是没有任何前途的。

在二战中，很多美国年轻人因为入伍体检不合格而羞愧自杀，中国超过3000万军民在抗日战争中牺牲，苏联付出了一代人的代价，支持这些前人勇敢走向死亡，是保家卫国的决心。尤其对于苏联和中国来说，没有什么可以失去的，输了和死了没区别。

而他们对面，德国在1943年之前源源不断把欧洲各地的物产运回德国，满足纳粹核心支持者中产阶级的消费需求，同时运会大量的战俘和外国居民作为强制劳工，德国工人很多时候不需要工作，只需要看着外国劳工7天12小时工作就可以拿到工资。这场战争对德国人来说一开始犹如一场愉快的郊游。日本在亚洲做的事情没有太多区别。一边是输了和死了没区别，一边是输了就要少吃几根香肠。

所以这个世界有很多价值观，但如果有一天，一群每天吃着香肠的人，为了多吃一根香肠，就去侵略一群只能啃黑面包的人，尝试掠夺他们最后一口面包。这种事情就是错的，在任何时代，在任何国家，在任何意识形态下都是错的，把自己的快乐建立在其他人的痛苦之上就是错误的事情。

在我自己过去还在工作的时候，很多朋友都觉得我是一个性格温和的人，但我最为自己骄傲的是，在我少数遇到尝试以邻为壑的人的时候，不管是我受伤还是我的同事受伤，我每一次都站出来为自己、为别人反抗。我的经验是，这些反抗有些成功有些失败，有些短期给我带来收益有些带来损失，但长期来看我的收获都远大于失去。我一点都不后悔，而且充满了快乐。

一

回到经济上。美国经济：数据好于预期，经济的担忧在短期和长期，中期可能不差。

整体来说，美国经济数据的情况就是现状好于预期。

现状好有几个原因，按照传统的分析方法，财政没有紧缩，利率不具有限制性，关税带来不确定性但目前还在豁免期。所以先行指标没有很差。

财政一季度依然是扩张的，而且看起来二季度也没有收缩的意思，但下一个财年，按照最新的计划，这里面会有一些变化，具体来说如下所示：

很简单，Trump政府缩减财政支出的努力集中在非国防领域，包括Depart of Housing and Urban Development，NIH这些部门。而国防安全和国土安全成为新增资金的流向。

这个其实颇有Trump第一个任期的一些影子，在顺周期做逆周期的事情。但总结一下就是增加国防开支，降低非国防开支。

那么总的赤字率，在2026年的预期走势，按照CBO的说法是会降低一点。

这个降低并不主要依赖减少支出，更多是期待经济增速回暖。

所以其实一言蔽之，这届政府在DOGE逐渐远离权力中心之后，对于降低支出的诉求，小于他们对于经济增长的诉求。一个经济增长对于增加收入，降低赤字非常重要。这里我想多说一句，不同世界的人，对于不同事情有不同的看法，但很多时候除非你真的有所经历，不然很难理解。

欧洲对于做基建，增加军费开支谋求经济增长这个事情，可以说非常PTSD。我之前问过欧洲的一个朋友，我说这事情真的那么可怕么？中国过去40年用基建逆周期，美国过去80年用国防逆周期，不都挺好么？当时那位法国朋友白眼一翻，看我就像看傻逼一样，我现在也理解了。

所以这就自然过渡到了联储上，我之前说过，在目前的局面下，现状不错，预期有问题，通胀没有回到目标值，失业率还有上升的空间。鹰派和鸽派的意思无非是你到底更看重通胀还是更看重失业率。

鲍威尔最新的看法是，他觉得现在经济还不错，联储等待的成本非常低，他可以等到真的有问题，无论是失业率有问题，还是经济硬数据有问题，还是市场有问题，再去快速降息。沃勒的看法无非是想提前行动一下。

所以联储目前的行动可能就是，如果经济一直没问题，失业率在4.5%以下，通胀在2%以上，它可以一直等下去。它不会因为软数据有问题就提前预防性降息。这点和Trump的思路有点出入，因为Trump其实更看重经济增长，在财政就这个样子做内部调整不能大幅扩张的时候，美国经济的燃料只有两个，一个是从外部收关税，收回来多少关税都是自己的财政空间，一个是降息。

这也是我在1-2年的维度上，并不看空美国经济的原因，我觉得它会有波折，但比起逢高空，逢低多更符合当下美国经济的情况，它的危机并不是近端而是远端，因为以邻为壑是一个我很讨厌的事情，但它也是最简单的发展经济方法，而鲍威尔的任期就到明年五月，今年十二月就会有新的人选呼声。

下一届联储主席大概率是鸽派的，所以财政和货币双宽松并不远。还记得那个油价的曲线图么？商品有些时候曲线形态除了说明库存情况，也能说明经济预期。

二

之前说过，没有任何一个国家准备好了4月2号的关税，他们现在的策略和2018-2019年的中国不会有任何不同，所以其实我根本看不懂一些视频到底在说什么。我相信美国在短期会收到更多关税去支持本国的财政扩张，但在这个过程中，会有越来越多的国家开始做备份。因为只要有一些基本的历史知识，就会明白这个事情不会有止境的。

总结一下，之前说了，经济研究的结论无非就是两个，到底逢低多还是逢高空。上面这个油的形状就是我心目中美国经济的走势，在逢高空和逢低多里面我选择后者。当然每个人思路不一样，你想逢高空也没问题，选择而已。

对于中美的关税谈判，我能理解很多朋友会觉得这是没必要谈的，但其实在我看来这还没到摊牌的时候，短期一个谈判双方都有诉求，太高的关税中国会需要做更多的刺激，太高的关税美国没法做刺激，双方都不情愿。双方都处于一个摊牌不情愿但要摊牌也就摊牌，但如果可以不摊牌更好，相信时间在自己这一边的心态。

中国经济：先努力构造周期的底部，再寻找结构性底部的可能，关注组成的变化。

很多时候饭要一口一口吃，就像没有任何一个危机一开始就是大危机，也没有哪个结构性的拐点一开始就是结构性拐点，你事后去看，你会觉得1978年是一个拐点，但真的身处其中经历过1980年代你会发现充满了震荡。南方讲话后还需要分税制改革，分税制改革后面还有棉纺行业危机。

就像你买一个商品或者空一个商品，如果你运气好抓到了一个长趋势，极大概率你第一天的逻辑和你最后一天持仓的逻辑完全不一样。这也是为什么我们多看周期性，多想结构性，而不是多看结构性，多看周期性的原因。

回到周期问题上，中国除了财政之外的先行指标，同步指标和滞后指标都谈不上好。

这种时候，解决问题的办法从经济上来说很简单，要么进一步降低利率，利率走低后总有人贷款。要么如上图所示，政府充当经济最后的贷款人去做财政刺激。

但在实际生活中，在当下，它存在一些掣肘，利率的掣肘可能是汇率，财政的掣肘可能是底线思维。换句话说，上面说了美国经济的不确定性。对于中国，它依然会关注美国的不确定性，保留弹药的想法依然会存在。

现在中国经济就是，政策的应对方法可能都有所准备，但扣下扳机的时间始终迟疑，这个迟疑不是完全没道理。因为不确定性存在的时候，所有财政和货币政策都是存疑的。而且谁也不知道联储如果不降息的话，在财政扩张速度放缓之后，美国经济的走势。

比较令人欣喜的是，中国和以前一样，只是慢而不是不做。2024年之后，中国和之前最大的区别是理解了价格对于预期的重要性。因为如果价格不稳定，经济就不会稳定。这是一个巨大的进步。

所以中国现在处在一个想开枪但总觉得没等到最好的时机，如果情况恶化会给它更多开枪的理由。换句话说，当你看到经济恶化的时候，对中国一方面是一个风险，另一方面也是一个行动的理由。所以在市场上你看到的就是，抄底的人不仅多而且信心非常充足，但追高的人就不太多而且非常猥琐。这其实是有逻辑的，我觉得市场这点没做错。我也是这样的，中国经济数据是一回事，但在资产价格低的时候中国心态更积极。

三

上面说的是总量的问题，而如果想想结构的问题，美国经济未来可能是国防支出多于非国防支出。而中国可能是消费必须好于投资，因为无论是内政还是外交，这个转变都是阻力最小的方法。如果要我用一句话总结这么多年对中国的看法，我最想说的就是下面这句话：

这是一个无限责任制公司，所以它总是慢一点，但它也就是慢一点。

其实我很多时候都觉得研究美国经济和研究中国经济，都需要一点钝感力，在大部分时候美国经济的风险都不会实现，但你要分辨出哪些是真正的风险。在大部分时候你如果太敏感，你对中国的看法会超前，但如果你因为超前而失落选择绝望，那就会错两次....

黄金：传统意义上的上涨后半段，但长期的机会是存在的，这点其实之前解释过。

在降息后，机构投资者减仓，无论是Risk on的情绪，还是兑现都有可能。

降息后的ETF流入，尤其是亚洲的流入更多，美国的资金流入可能被BTC分流了很多。

这是一个标准的上涨后周期，逻辑在于，如果货币宽松有效，财政刺激有效，经济开始反弹（还记得上面那个CBO的经济预测么），那么会有比黄金更好买的东西。

当然，之前说过，任何一个危机刚开始都不像是一个大危机，所以如果货币宽松和财政宽松无效，那么在危机中黄金因为流动性下跌，在2008年2020年看过，今年4月也看过，但后面还是会破前高。

所以如果我们暂时不考虑央行购金的长期趋势，这就是一个经济预期的游戏，你觉得软着陆概率更大，那就选择下一个经济扩张周期受益的品种，如果你觉得硬着陆概率更大，那就提防流动性风险但保持黄金仓位。结合联储的思路，它不看到风险就不降息，它不降息经济硬数据就多多少少有点风险，这就是黄金目前的游戏了。

四

但更有趣的事情，更关键的事情可能是长期的。

2018-2019年之后，中国开始做更多的自主可控，这个事情我相信无论日本，欧盟或者其他国家和美国的谈判结果如何，在未来都会在全球更广泛发生。你无法说服一个欧洲人相信以后的世界就是零关税的，如果加拿大和英国都谈不到零关税，德国和法国何德何能？你也无法说服欧洲人相信俄罗斯的能源是安全的。

在以前的周期里面，当软着陆发生后，黄金从最高点回撤30%左右，1980年之前14个季度的经济周期，1980年之后42个季度经济周期中扩张的时候你都不用看黄金。我感觉第一以后经济周期会更快，14个季度而非42个季度更有可能，第二黄金的最大回撤在央行购金下会比30%小，我的直觉是可能减半。

未来会有很多国家拿到美元之后，不会选择100%买成美债，拿出10%左右买成黄金可能是一个常备操作。

所以我始终觉得黄金破前高买入，或者回撤5-10%买入（当然如果你觉得软着陆，那么这个数字可能要高一点，15%也许，以及那时候会有比黄金更好的商品）是一个过去两年不。就像之前说的，我觉得美国的风险并不在中期而在长期，黄金的机会亦然。

铜：这也是一个逢低买入的东西。

如果说黄金的长逻辑，是旧秩序被打破之后，需要很多财政和货币宽松去把经济拉回到趋势线（或者至少尝试）。那么铜的长逻辑就是所有人都需要更多的制造业保证自己的安全。

我今年到目前为止遇到的最好的问题是，在一个不安全的世界里，大家为了追求安全会追求什么。我的回答也很简单，要想获得安全，就必须投资安全，这是2018年之后中国把投资从地产转向制造业的逻辑，是2026年美国国防支出增加而非国防减少的逻辑，是欧洲扩张财政的逻辑。

这个世界上有很多战争金属，铜也是其中之一。这也是很多商品的长逻辑。其实铜可能只是一个先行者。后面还会有更多。

但我们不从这么宏大的事情出发，回到微观上。

昨天分享了，经济差不多在预期附近，Hard Data不错，Soft Data不好，宏观非常懵逼。所以后续铜的空头需要看到Hard Data的走弱，铜的多头需要看到Soft Data的走好。这也就是一个核心思考了，在未来1-2个月，到底是Soft Data变好，还是Hard Data走弱，其实可能这里面Hard Data更重要，因为Hard Data走弱，软数据走好也无所谓了。

我的感觉是如果硬数据不走弱...联储不一定会降息。其实铜的宏观交易是一个简单的事情：

• 做预期的时候，它就在成本支撑和Incentive Price之间游走；

• 做实际的时候，它有趋势的行情。

所以这也是今年无论是年初还是4月份，在一季度和二季度，都觉得铜是一个逢低买入70000-75000的机会。因为现在就是预期。会有一天中美都回到实际的制造业扩张，为了安全。那时候才有Incentive Price之上的行情。

而再微观一些，你会发现铜的基本面并不差：

铜面对的经济比整体经济其实要更好，今年本来就是基建投资发力的时候。

你看到的曲线和库存也支持需求的判断。

所以铜的风险就是未来的宏观风险，并不是当期的需求问题。

这就是——When macro matters了。

五

我的感觉是，如果美国对所有人加10%的普适性关税，对中国保持20%+35%的关税，联储会延后自己的降息，等到风险发生再做应对，因为这个关税带来的一次性价格通胀，联储必须防止它变成长期通胀预期螺旋，尤其是考虑到明年的联储主席。

一个我很喜欢的看法是，如果今年有经济衰退，联储被迫快速降息应对，这也是关税衰退而不是鲍威尔衰退。而如果鲍威尔提前降息，没有风险但后面通胀失控，这就是鲍威尔的锅了。

总而言之，美国财政换挡还没结束（甚至都还没发生），货币宽松还没发生，中国依然在等待，挤牙膏式防风险。这不是一个我心目中最适合Risk on的时候。这是一个寻找结构性多空的时候，美国的国防vs非国防，中国的消费vs投资。

当然，如果中美奇迹一般达成超预期的关税协议，或者联储看到一些风险改变自己的看法，或者美股指数重新和2019年Q4那样破前高，那就看到后再说。在那之前，今年前几个月，逢低买入都是一个不错的策略，我们只是需要思考一下2025H2的不确定性比2025H1到底是更大了还是更小了。

我的感觉是，2025H1可能是软数据走弱硬数据坚挺，2025H2可能是反过来的，大家发现预期没有那么差，但硬数据可能是有压力的，如果我们运气好能看到一个中美共振宽松，如果运气不好，那可能多空组合就比单纯说一个经济方向更有价值了。