多地探索基金份额质押业务，一级市场流动性难题望“破局”！
备受一级市场关注的私募股权投资基金流动性难题，近期又落地了一个成功的探索案例。
近期，浙江省股权交易中心（以下简称“浙股交”）落地了一笔私募股权基金份额质押业务，出质方为桐庐科技创新产业发展投资有限公司，质权人为中信信托。据悉，这是浙江省首单基金份额质押融资业务，助力私募股权投资行业盘活存量资产、拓宽融资渠道。
证券时报记者了解到，在浙江之前，北京、上海也早已落地了多笔基金份额质押业务，另有几个城市正在积极探索和申请获批该业务。什么是基金份额质押，如何借此获得融资，能否有效增加一级市场流动性？
为此，记者采访了相关交易中心和VC/PE机构。业内普遍认为，未来该业务若能广泛铺开落地，就能为一级市场的基金份额持有人提供新的融资渠道，有效提升科创企业耐心资本的流动性，对推动创投市场发展具有重要意义。
质押基金份额获取流动性
证券时报记者采访了解到，此次浙股交首笔基金份额质押业务的服务对象是私募股权基金份额持有人桐庐科技创新产业发展投资有限公司（出质方），以及提供融资的金融机构中信信托（质权方）。具体来看，即桐庐科技创新产业发展投资有限公司将其手中持有的基金份额，以质押物的形式质押给中信信托，从而获得一笔银行融资授信，资金实际提供方是浙商银行。
有别于基金份额转让，基金份额出质方并没有放弃手中基金份额的长期投资价值，只是为了满足短期的资金需求，提高资本使用效率，以这种灵活的方式进行资金管理。天眼查显示，此次交易的出质方桐庐科技创新产业发展投资有限公司是浙江省杭州市桐庐县国资委百分百持股的国有投资公司。浙股交副总监尹冰在接受记者采访时表示，从交易双方的诉求来看，一方面地方政府需要资金的流动性来支持其招商引资，另一方面银行也希望寻找优质资产给予授信。
“对银行来说，尤其是质押标的基金是他们自己托管的，就更愿意做这笔业务，因为他们很清楚基金的运营情况，即便从风险处置的角度来看，也很愿意为基金份额这类质押物授信。”尹冰告诉记者，相比而言 ，银行更倾向于为一些优质的民营企业、上市公司手中持有的基金份额做质押融资，因此，浙股交下一步也计划将该业务拓展至更多优质的LP主体。
记者从创投机构方面了解到，有些白马GP（基金管理人）会把一些好的基金份额给到地方政府、上市公司等优质LP，以便更好募资。因此，这些LP手上往往会持有一些相当不错的基金份额。“所谓好的基金份额，就是基金所投资的部分企业已经上市了，可以通过卖股票变现；此外，就是基金所持有的企业估值已经涨了很多。”上海一家VC机构募资负责人对记者表示，这些LP虽然有流动性需求，但也不想卖掉手上的基金份额，因为进入S市场交易势必会让资产折价，而通过基金份额质押来获取融资，是比较合适的途径。
据记者了解，在浙江积极探索并成功落地基金份额质押业务之前，该业务在北京、上海早有落地。据报道，截至2023年6月底，北京股权交易中心已办理完成基金份额质押登记40笔，累计登记托管有限合伙企业总份额342.79亿元，帮助合伙人实现融资209.24亿元。
上海股权托管交易中心副总经理陈妍妍在接受记者采访时介绍，截至2024年4月18日，上海股交中心完成22单份额质押业务，质押份数为41亿份，融资金额约51亿元；其中8单为私募基金的份额质押，质押的份数为12.7亿份，融资金额约18亿元。
尹冰对记者表示，未来，浙股交将基金份额质押业务推广至省内各类投资、融资机构，并将在合法合规的前提下，探索民营机构所持基金份额质押业务。
如何给基金份额定价？
份额质押双方诉求契合、交易中心质押流程也已经就绪，然而，资产如何定价？银行等金融机构更倾向于为哪个投资阶段的基金份额“买单”？
尹冰对记者表示，质押基金份额的估值及相应质押数量和比例，由出质方和质权方协商确定，并通过质押协议等条款明确。浙股交可以提供相关行业信息作为参考，如有必要可以安排第三方专业的估值机构参与，保障各方权益。
他还进一步补充：“估值最根本的依据是基金份额内的资产质量。”而上述所提及的第三方专业估值机构，指的是与专业的S基金合作，由他们来考察基金份额并作出报价。金融机构可根据S基金给出的报价区间再作判断。
陈妍妍也介绍，评估基金份额的价值，可以委托第三方评估机构对基金份额进行评估或估值，也可以参考基金业协会发布的《私募投资基金非上市股权投资估值指引》对基金份额进行估值，还可以由质权人的专业团队根据底层资产的不同行业属性、收益模式等进行分析判断。
值得注意的是，LP做基金份额质押的交易对手是始终将风控和合规摆在突出位置的金融机构，其势必会权衡资产的风险和收益，因此，其更倾向于为稳健的股权投资基金“买单”。尹冰表示，浙股交基金份额质押业务原则要求标的基金处于稳定投资期，以确保基金份额价值不存在较大波动。对于基金投资偏好没有限定，无论是投资早期、成长期/成熟期项目的基金均满足业务要求。
陈妍妍也介绍，根据已在上海股交中心质押登记的私募基金分析，基金规模平均16.21亿元，成立时间平均4年，75%为股权投资基金，25%为创业投资基金。
仍存法律法规方面的缺位
一直以来，一级市场私募股权/创投基金流动性差的问题，都是影响基金对外募资的一大掣肘点。上述上海一家VC募资人士对记者表示：“尤其是现在这个环境，LP一上来就问，有没有DPI，有没有流动性。”该人士认为，如果一级市场的基金份额质押能大规模铺开，无疑能大大缓解流动性难题，有助于基金更好地募资。
尹冰表示，通过基金份额的质押，投资者可以在不放弃长期投资价值的情况下，满足短期的资金需求，提高资本的使用效率，获得更为灵活的资金管理方式，从而有效提升了科创企业耐心资本的流动性，对于推动私募股权投资市场的健康发展具有重要意义。
开展私募基金份额质押业务离不开政策和制度层面的保障。据介绍，浙股交自2022年起成立专项创新业务小组，参照北京、上海等地开展份额转让试点经验，进行业务探索，包括建立份额转让平台，以及完善份额托管、登记及确权等业务在内的服务体系。2023年6月1日，中国证监会批准浙江省在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。同年12月4日，浙江省金融局等六部门联合发布了指导意见，明确支持交易中心开展基金份额的托管和质押登记等业务。
而早在2021年，北京就出台了国内首个基金份额转让交易指导意见，支持基金份额进场交易，建立健全份额转让试点基础设施和制度体系，推动现行国资基金份额交易、基金份额质押、信息共享等方面有效衔接。2022年，上海也发布了全国首部明确区域性股权市场开展私募股权和创业投资基金份额质押登记权限的地方立法——《上海市浦东新区绿色金融发展若干规定》，为基金份额持有人提供了资本融通的法律保障。据记者了解，作为全国创投重镇的深圳，也将开展这方面业务，深圳股交中心有关负责人向记者透露，目前深圳正在申请该业务试点。
与记者交流的业内人士都表示，非常期待基金份额转让、质押等这类破解一级市场募资和退出难题的举措，但无论是份额转让还是质押，都面临着“接盘者”的问题，广东省创业投资协会秘书长肖飞对记者表示：“交易所建立相关的制度体系、搭建交易平台并非难事，最大的问题在于能否找到基金份额的买家，或者是提供流动性的金融机构，目前这很大程度上仍有赖于LP自己去寻找合适的交易对象。”
此外，记者采访了解到，在各地开展私募股权基金的份额质押的登记环节中，仍存在法律法规上不明确的地方。陈妍妍向记者提出两点，一是，对于合伙型私募基金份额质权的登记方式，目前全国层面暂无统一规定，实践中各地做法不一。近年来多地出台规范性文件明确了适用于当地的合伙企业份额质押方式，而常见的质押方式是在当地市场监管部门或是地方股权交易中心办理质押登记，但这给基金份额质押带来非常大的不便，特别是不少登记机构尚不能与各地市场监督管理部门进行联网，导致基金份额质押登记缺乏公示性从而给基金份额的质押融资带来局限。
二是，由于商业银行发放的贷款资金不得用于股权投资（除并购之外），基金份额的持有人大多为专业股权投资机构，因此股权投资机构无法通过向商业银行的份额质押，来获得资金继续投入一级市场支持中小企业发展。“基金份额作为补充增信的手段，还是有意义的，现在越来越多的银行和其他金融机构都在研究探索接纳基金份额作为增信手段的可行性方案。”陈妍妍表示。
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责编：岳亚楠
校对：冉燕青