招商宏观 :美股调整结束了吗？
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
本轮美股上涨的基础：美国高名义增长与高政府杠杆率、全球经济处于混沌期、美股再现虹吸效应。怎么看美股的后续走势？短期之内降息预期的调整或给美股下行压力；但短期压力结束后，预计美股继续保持涨势、不排除在大选之前再创新高。再往后看，降息或是美股虹吸效应的拐点。
2023年以来美股上涨的基础：
1、较高的名义增长与高政府杠杆率抑制了无风险利率水平。疫后美国居民资产负债表与现金流量表极为健康令名义增速处于极高水平且保障了企业利润。另外，经济增长离不开财政支持，高政府杠杆率又抑制了利率水平上行的空间。
2、全球经济处于混沌期，美股代表了“哑铃型”策略的一头。2020年全球的人口年龄中位数首次超过30岁，或意味着疫后，全球实际经济增速应下一个台阶。但人工智能方面的突破，有可能会削弱甚至抵消人口老龄化给全球经济增长的影响。当前可以说全球经济处于“混沌期”，去年以来全球“哑铃型”投资策略就是人工智能与安全资产两头押注的结果，而人工智能最佳投资标的多数在美股市场中。
3、美股再现虹吸效应。90年代美股就曾经出现过非常典型的虹吸效应， 1997-1998年亚洲金融危机爆发后，似乎只有美国的经济增长和资产表现一枝独秀，再加上美国互联网行业的技术进步，外资继续大量买入美股，尤其互联网相关公司股价大涨。2023年以来，美国经济优势明显，并且美国成为新一轮AI浪潮的中心，美股再现虹吸效应。
怎么看美股后续走势？
1、短期看，调整未必结束。降息预期不断推后，10Y美债收益率快速走高是近期美股调整的诱因。若10Y美债收益率Q2-Q3触及4.8-5.0%，美股或仍有调整压力。
2、连任大选年势必要保持涨势，空中加油是当务之急，虹吸效应或为后期动力。历史经验表明，连任大选年标普500指数均年度收涨。当前民调来看选情并不利于执政党，拜登政府想赢得连任仍需努力。尽管短期降息预期调整令美股承压，但打压降息预期亦有望提振美股的虹吸效应，因此短期波动后，仍不排除在大选之前再创新高的可能性。近期，美国对非美的一系列政策动向或正在为下一轮虹吸效应做铺垫。
3、再往后看，降息或成为美股虹吸效应的拐点。回看1998-2000年美股虹吸效应，1999年下半年至2000年5月美联储从4.75%加息至6.5%的高位，但在这期间美股持续上涨。此后降息预期发酵到落地反而释放美国经济转差信号，才令美股下跌，虹吸效应退潮。2025年美国经济大概率会逐渐进入偏弱的状态，疫后的繁荣对美国经济透支的副作用或在大选之后逐渐显现。考虑到美国的财政压力、贫富分化问题和经济状况，大选后大概率进入降息，虹吸效应逐渐结束，美股将面临更多下行压力。
正文
一、本轮美股上涨的基础
（一）美国较高的名义增长与较高的政府杠杆率
疫后美国居民资产负债表与现金流量表极为健康令名义增速处于极高水平且保障了企业利润。高政府杠杆率又抑制了利率水平上行的空间。
首先，疫情之后美国的名义经济增速表现十分强劲。2022和2023年，美国实际GDP增速分别为1.9%和2.5%，受到通胀的推动，名义GDP增速高达9.2%和6.3%。2023年人均名义GDP增长5.8%，高于1990年至疫前的所有年份。
在通胀推高名义增速的同时，美国经济也出现了一些结构性的变化，带来了想象空间。一是，制造业投资迅速上升，尤其是计算机、电子和电器制造这一分项的投资额增长迅猛。2021年11月1.2万亿美元的《两党基础设施建设法案》签署落地；2022年8月《通胀削减法案》（IRA）签署落地，提供3690亿美元用于投资能源安全与气候变化；同月，《芯片和科学法案》（CHIPS）也签署落地，提供527亿美元用于美国半导体研究、开发、制造和劳动力发展。2022和2023年美国制造业投资分别同比增长39.8%、75.9%。二是，居民部门“两张表”优化，支撑居民消费韧性。商品（特别是耐用品）消费的实际增速中枢上移。正如我们4月14日的报告《全球正式步入“30+岁”时代，意味着什么？》阐述，遗产继承叠加财富效应，2023年美国居民资产负债率为80年代以来最低；部分中老年群体因财富效应彻底退出就业市场并导致就业缺口，时薪增速中枢的抬升以及个税调整令居民部门（尤其年轻群体）现金流量表优化。
疫后美国经济增长离不开财政支持，当前美国高政府杠杆率抑制了利率上行的空间。经济繁荣的另一面是政府举债，政府杠杆率从疫前的105.6%上升至2023年的121.2%。而高举不下的政府杠杆率抑制了利率上行的幅度。如图5，美国存量国债周期约等于10年期美债的周期，因此可以大致将10年期美债收益率看作是美国财政的锚。美国政府杠杆率和10年期美债收益率呈反向关系。
因此，当前的情景利好美国股市增长。强劲的名义经济增速保障了美股企业利润，而当前美国高政府杠杆率又抑制了利率水平上行的空间。当前美国实际利率水平仍较低。
（二）全球经济处于混沌期，美股代表了“哑铃型”策略的一头
我们在4月14日的报告《全球正式步入“30+岁”时代，意味着什么？》指出，人口年龄对经济存在非线性影响，过去10余年老龄化程度对各国经济增长解释力增强；30岁和40岁或是两个门槛，各国人口年龄中位数跨过门槛即面临经济增速下台阶。2020年全球的人口年龄中位数首次超过30岁；或意味着疫后，全球实际经济增速应下一个台阶。但是受到疫情的干扰，2020-2023年经济增速 “下台阶”还未能被明显观察到。今年之后，随着疫情影响消退，全球经济增长中枢下移的态势或将会显现化。
但是，疫后人工智能方面的突破，有可能会大幅提升生产效率，削弱甚至抵消人口老龄化给全球经济增长的影响。对人工智能前景的期待令去年以来纳斯达克100指数的表现显著强于标普500指数。当前可以说全球经济处于一个“混沌期”，尚不能明确人工智能和老龄化的影响程度会有多大，进而也不能清楚判断未来实际利率中枢的位置。在这样全球经济“混沌期”，去年以来全球“哑铃型”投资策略就是人工智能与安全资产两头押注的结果，而人工智能最佳投资标的多数在美股市场中。
（三）美股再现虹吸效应
当前美股再次出现了虹吸效应。90年代美股就曾经出现过非常典型的虹吸效应，90年代全球经历了不少动荡，90年代初日本经济泡沫破裂，1991年12月前苏联解体，1997年日本银行业危机爆发，1997-1998年爆发亚洲金融危机。此后，资金开始大量涌入美股，因为此时似乎只有美国的经济增长和资产表现一枝独秀，1997-2000年连续4年美国的实际GDP增速都保持在4%以上。即便美联储1999年开始加息，反而是证明了自身经济的韧性，外资继续大量买入美股。
2018年以来，全球主要国家股市表现大致可以分成四组：美印日 > 资源国 > 欧洲 > 新兴制造国。第一组是是美国、印度和日本，股市表现遥遥领先；第二组是资源国例如巴西；第三组是欧洲国家；表现最差的是新兴制造国例如中国、越南。对于这四组国家股市的表现分化，我们认为可以有两点理解。第一，2018年起美国开始推动制造业转移和价值链重塑，试图从“全球一体化”转向“贸易区域化”，而资源国正是这一阶段的受益者，因此资源国股市表现比新兴制造国的股市更好。第二，如果看美股表现，其虹吸效应似乎又不及亚洲金融危机至2000年时那么强劲，其原因一方面是全球价值链重塑的过程给一些其他国家的股市也创造了吸引力，而不是像90年代末的时候仅美股“一枝独秀”。另一方面，全球去美元化的进程加速，全球贸易结算货币、以及全球外储的货币构成也进一步分散化。美元在全球外储中的占比在2020年跌破60%，2023 Q4降至58.4%的历史新低。这背后反映的是美元在货币体系中的地位和影响力在减弱。
2023年以来美股再次出现了虹吸效应。如果说2022年的时候，市场还会担心美国将会“硬着陆”陷入经济衰退，那么2023年以来，美国的经济数据表现在发达国家中优势逐渐明显。2022年外资合计净流出美股2268.44亿美元，2023年外资合计净流入802.91亿美元。此外，2022年底人工智能模型和ChatGPT概念强势崛起， 2022年12月ChatGPT公开试用，2023年1月微软宣布与OpenAI扩大合作伙伴关系，美国成为了这一波AI浪潮的中心，人工智能相关板块尤其增强了美股的虹吸效应，吸引了大量资金。
二、怎么看美股后续的走势？
（一）10Y美债或于Q2-Q3再触4.8-5.0%区间
短期来看，10年期美债收益率或在Q2-Q3再触4.8~5.0%的区间，美股调整未必结束。2023年四季度，市场降息预期大幅发酵，一度预期2024年5月首次降息且2024全年降息4次；因此四季度10Y美债显著下行。今年年初以来，10年期美债收益率中枢不断上移、上移幅度相对缓和，市场不断下调降息预期的过程是渐进式的。截至2024年4月23日，市场预期首次降息在9月，全年仅降息1次。但接下来可能市场开始逐渐发现，9月降息其实也是没必要的，大选之前降息的概率或许都不是很高。那么10年期美债收益率有可能会从当前4.6%附近的水平进一步上移至4.8-5.0%区间，将对美股造成短期的回调压力。
（二）连任大选年势必要保持涨势，空中加油是当务之急
如果看今年全年表现，历史经验表明，大选之年执政党争取连任则势必要保持美股涨势。80年代以来历任总统中特朗普、老布什没有连任成功，其余四位总统（里根、克林顿、小布什及奥巴马）成功实现连任。如下表所示，80年代以来历届总统任内标普500指数年度收益率表现存在一定规律：大选之年美国不仅涨多跌少，美股下跌的年份也集中出现在总统第一任期的前两年。我们甚至可以将此规律总结为：每位总统第一任期前两年美股必然下跌（除非如奥巴马上任前美股已经腰斩），如果连任那么第二任期内的最后两年美股偶有下跌，中间年份则从未出现过负收益。
回到今年，当前选情并不利于执政党。从2023年10月份拜登支持率被特朗普反超后，拜登支持率持续低于特朗普，3月中旬以来两者之间的差距有所收窄，但拜登政府想赢得连任仍需努力。从大选年份执政党连任的政治诉求来看，大选前美股势必还是要保持上涨的态势。今年以来至3月下旬美股的高点，标普500指数/道琼斯工业指数/纳斯达克100指数分别上涨了10.16%、5.62%和9.00%；从3月的高点至4月19日分别累计下跌了5.46%、4.57%和7.10%。从当前三大股指的位置来看，美股大概率还有进一步的上涨空间。
尽管短期降息预期调整令美股承压，但打压降息预期亦有望提振美股的虹吸效应，因此短期波动后，仍不排除在大选之前再创新高的可能性。近期，美国对非美的一系列政策动向或正在为下一轮虹吸效应做铺垫。
（三）降息或为虹吸效应的拐点
再往后看，降息或称为美股虹吸效应的拐点。回看1998-2000年美股的虹吸效应， 1999年下半年至2000年5月美联储连续加息从4.75%加至6.5%的高位，但在这期间美股持续上涨。此后，降息预期发酵，美股从2000年9月才开始转向下跌，12月降息确认落地，美股进入下行通道。也就是说，降息信号反而令市场认为美国经济转差，从而美股的虹吸效应变弱。这也是为什么我们认为大选之前降息难以真正落地，且大选之前美国经济数据大概率不会显著转差。
再往后看，2025年美国经济大概率会逐渐进入偏弱的状态，美国相对于其他发达国家的相对优势也会减弱。我们在4月14日的报告《全球正式步入“30+岁”时代，意味着什么？》中所述，正如太阳底下都有阴影，这两年美国经济“繁荣”的背后，美国本就存在的两点内部矛盾疫后被进一步显现化，一是财政压力陡增，二是实际利率偏低将贫富差距推升至历史之最。疫后的繁荣对美国经济透支的副作用或在大选之后逐渐显现。
大选落地之后，有两个问题需要去观察，一是人口年龄中位数迈过“30岁”会令全球潜在经济数据中枢下降多少，而人工智能的发展又能否逆转这一局面。二是美国如何去化解高政府杠杆率和贫富差距的两大内部矛盾。考虑到美国的财政压力、贫富分化问题和经济状况，大选后大概率进入降息，虹吸效应逐渐结束，美股将面临更多下行的压力。
风险提示：
美国经济和货币政策超预期。
来源：券商研报精选