原标题：是否到了要治理通缩的时候了？

编者按

对当前通缩的恢复情况可以抱有“谨慎乐观”态度。从同比数据看，2023年的2月CPI同比数据为+1.0%，在此基础上今年2月同比数据实现了+0.7%，较为可观。从环比数据看，今年1月与2月的环比增速+0.3%和+1.0%，同样证实了同比数据揭示的通缩出现了恢复这一情况。但去年的春节黄金周在1月末，而今年的春节则整体在2月，所以无法排除本月数据表现良好是春节所导致的，并且春节效应具体为本月数据带来了多大贡献也并不容易度量。

政府工作报告提到物价增速“3%”其实是一个常规表述，但揭示了管理部门对通胀的容忍度很高。2019到2023年历年的政府工作报告中对消费者价格指数的定调，除了2020年以外的表述均是：“居民消费价格涨幅3%左右”。所以我们倾向于认为设定的物价指数的隐含意义往往是在这一目标“以下”。但考虑到目前的资产价格出现了一定收缩、居民消费品价格亦出现了一定收缩，并且宏观管理部门对通货膨胀的容忍度仍有所谓“3%左右”，这都意味着货币政策的理论空间比较大，利率中枢理论上仍有一定下行空间。

货币金融系统已经出现了一定好转迹象，货币之水的梗阻可能会减少。此前货币政策宽松与物价出现了背离，主要是由于中长期信贷需求不强，使得M1与M0之比远远不足存款准备金率的倒数，也就是理论最大派生货币的倍数，货币之水梗阻卡在了M0到M1的传递过程中。从1月数据看，M1与M0剪刀差出现收缩，货币之水的重要梗阻已经出现修复，不排除此后相对宽松的货币政策可能会进一步对通缩恢复产生正向影响。

文/许博男

事件：根据国家统计局3月8日披露的数据，2024年2月全国CPI同比由上月-0.8%转为+0.7%，环比+1.0%，涨幅比上月扩大0.7个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比+1.2%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，为2022年2月以来最高涨幅。似乎通缩问题有所缓解，是否到了乐观的时候？

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对当前通缩的恢复情况

可以抱有“谨慎乐观”态度

我们可以用两个视角评价本月的物价数据。

第一个视角是同比与环比数据，物价呈现稳健增长。从同比数据看，2023年已经出现了一些通货紧缩迹象，并且CPI同比增速也出现了多月负增长的情况，但这一情况主要出现在下半年，2023年上半年受益于疫情防控政策放开的影响，物价整体保持稳健增长：2023年的2月CPI同比数据为+1.0%，在此基础上今年2月同比数据实现了+0.7%，较为可观。从环比数据看，今年1月与2月的环比增速分别为+0.3%和+1.0%，同样证实了同比数据揭示的通缩出现了恢复这一情况。

第二个视角是季节性，今年春节在2月，所以这一反弹是否主要是由于季节性还需观察。从统计手法上看，以美国为例，研究工作者在观测美国物价数据时经常以环比季调数据为准。但是国家统计局并未选择统计环比季调数据，这其中有诸多考量，比如中国的农历新年经常在1月和2月之间摆动，导致以公历为基准的统计数据很难进行季调处理。今年也是如此，去年的春节黄金周在1月末，而今年的春节则整体在2月，所以无法排除本月数据表现良好是春节所导致的，并且春节效应具体为本月数据带来了多大贡献也并不容易度量。

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政府工作报告提到物价增速“3%”，

是否意味着要开始治理通缩了？

基于最近一段时间的通缩情况与“两会”政府工作报告中提及的“居民消费价格涨幅3%左右”，引发了广泛关注。这是否意味着宏观管理部门要开始治理通缩了？

我们认为这是一个常规表述。我们复盘了2019到2023年历年的政府工作报告中对消费者价格指数的定调，除了2020年以外，表述均是：“居民消费价格涨幅3%左右”。2020年定调消费价格涨幅是3.5%左右，主要是由于疫情爆发初期的物资供给问题导致年初CPI一度增至5%以上（2020年1月疫情叠加春节，CPI同比达到了+5.4%）。中国的宏观管理部门在此前主要着眼于治理通胀，所以我们倾向于认为设定的物价指数的隐含意义往往是在这一目标“以下”。

但3%揭示了管理部门对通胀的容忍度很高，货币政策的理论空间比较大。即便我们认为3%的通胀目标仅仅是一个常规表述，但这一目标的设定至少不是一件坏事。在宏观政策执行层面，过去10年间我们经历了高通胀、股市泡沫与楼市泡沫，所以货币政策一直相对较为“稳健”。目前的资产价格出现了一定收缩、居民消费品价格亦出现了一定收缩，并且宏观管理部门对通货膨胀的容忍度仍有所谓“3%左右” ，这都意味着货币政策的理论空间比较大，利率中枢理论上仍有一定下行空间。

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货币金融系统已经出现了一定好转迹象，

货币之水的梗阻可能会减少

另一个辅助印证目前通缩状况有所好转的线索是1月的金融数据表现。我们在《水很大，为何价格不涨？》中简要论述过为何货币政策与物价出现了背离，简而言之是：央行通过增发M0增加基础货币，银行系统通过信用派生过程创造出M1。但由于中长期信贷需求不强，使得M1与M0之比远远不足存款准备金率的倒数，也就是理论最大派生货币的倍数，货币之水梗阻卡在了M0到M1的传递过程中。

从1月数据看，M1与M0剪刀差出现收缩，货币之水的梗阻可能会减少。从1月数据看，1月的M0与M1的增速同为5.9%，按照我们上述分析，货币之水的重要梗阻已经出现修复，不排除此后相对宽松的货币政策可能会进一步对通缩恢复产生正向影响。

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